k8凯发(中国)天生赢家·一触即发

　　强强联合ღ✿ღ★ღ，实现算力产业链闭环布局ღ✿ღ★ღ。海光信息是国内领先的高端处理器设计企业ღ✿ღ★ღ，自成立以来ღ✿ღ★ღ，已经研发出了包括CPU和DCU在内的多款满足我国信息化发展的高端处理器产品ღ✿ღ★ღ，并广泛应用于电信ღ✿ღ★ღ、金融ღ✿ღ★ღ、互联网等多个行业的数据中心ღ✿ღ★ღ，以及大数据处理ღ✿ღ★ღ、人工智能ღ✿ღ★ღ、商业计算等领域ღ✿ღ★ღ，竞争力强ღ✿ღ★ღ、市场地位稳固ღ✿ღ★ღ。中科曙光是国内高端计算机领域领军企业ღ✿ღ★ღ，主要从事高端计算机ღ✿ღ★ღ、存储ღ✿ღ★ღ、安全ღ✿ღ★ღ、数据中心等业务ღ✿ღ★ღ，近年ღ✿ღ★ღ，中科曙光全面重构底层芯片ღ✿ღ★ღ、液冷ღ✿ღ★ღ、计算ღ✿ღ★ღ、存储ღ✿ღ★ღ、智算集群ღ✿ღ★ღ、基础软件栈以及管理平台等ღ✿ღ★ღ，在上游实现国产芯片的规模化应用ღ✿ღ★ღ，中游推动数据中心向集约化ღ✿ღ★ღ、绿色化升级ღ✿ღ★ღ，下游则面向大模型训练ღ✿ღ★ღ、自动驾驶等场景推动智能算力基础设施发展ღ✿ღ★ღ，加速智能算力服务千行万业ღ✿ღ★ღ。此次交易后ღ✿ღ★ღ，海光信息将实现从高端芯片设计到高端计算机整机ღ✿ღ★ღ、系统的闭环布局ღ✿ღ★ღ，可协同产业链核心优势资源投入高端处理器ღ✿ღ★ღ、智能算力全栈产品以及解决方案的研发ღ✿ღ★ღ，实现产业链的“强链补链延链”ღ✿ღ★ღ，对加速我国算力产业国产化进程具有重要意义ღ✿ღ★ღ。

　　投资建议ღ✿ღ★ღ：海光信息是国产算力芯片核心标的ღ✿ღ★ღ，中科曙光则在服务器整机ღ✿ღ★ღ、系统等领域行业领先ღ✿ღ★ღ，两者合并后ღ✿ღ★ღ，海光信息将实现算力全产业链闭环布局ღ✿ღ★ღ，产业资源得以最大化利用ღ✿ღ★ღ，行业竞争力将进一步提升ღ✿ღ★ღ。考虑到本次交易最终取得批准ღ✿ღ★ღ、核准的时间均存在不确定性ღ✿ღ★ღ，我们暂不调整公司的盈利预测ღ✿ღ★ღ，预计2025-2027年公司归母净利润将分别为29.56亿元ღ✿ღ★ღ、43.14亿元ღ✿ღ★ღ、61.53亿元ღ✿ღ★ღ，对应2025年6月10日收盘价的PE分别为111.7Xღ✿ღ★ღ、76.5Xღ✿ღ★ღ、53.6Xღ✿ღ★ღ，合并后公司的行业竞争力将进一步增强ღ✿ღ★ღ，行业地位进一步提高ღ✿ღ★ღ，维持对公司“推荐”评级ღ✿ღ★ღ。

　　风险提示ღ✿ღ★ღ：（1）下游需求不及预期ღ✿ღ★ღ：国产替代或AI落地节奏若放缓ღ✿ღ★ღ，可能对公司业绩成长带来不利影响ღ✿ღ★ღ。（2）市场竞争加剧ღ✿ღ★ღ：国内竞争对手技术水平快速进步ღ✿ღ★ღ，产品类别逐渐丰富ღ✿ღ★ღ，一旦公司产品更新迭代速度放缓ღ✿ღ★ღ，可能面临市场份额被抢夺的风险ღ✿ღ★ღ。（3）美国对华半导体管制ღ✿ღ★ღ：公司采用较为先进的半导体工艺制程ღ✿ღ★ღ，在美国对华半导体管制的背景下ღ✿ღ★ღ，未来可能出现公司产品代工环节受限的问题ღ✿ღ★ღ。

　　楚江新材是铜基材料龙头企业ღ✿ღ★ღ，近年来发力军工新材料领域ღ✿ღ★ღ，布局碳/碳复合材料和高端热工装备业务ღ✿ღ★ღ。2019-2024年公司营收自170.48亿增至537.51亿ღ✿ღ★ღ，CAGR为25.8%ღ✿ღ★ღ；受下游市场消费走弱ღ✿ღ★ღ、行业竞争加剧及铜价波动等多重因素影响ღ✿ღ★ღ，2024年公司产品加工费和销售毛利率下降ღ✿ღ★ღ，归母净利润为2.30亿元ღ✿ღ★ღ，同比下滑57%ღ✿ღ★ღ。

　　铜加工龙头持续加强高端产能建设ღ✿ღ★ღ，迎接下游需求高质量转型ღ✿ღ★ღ：1）我国铜加工材产量逐年增长ღ✿ღ★ღ：2017-2024年产量自1723万吨增至2125万吨ღ✿ღ★ღ，CAGR为3.0%ღ✿ღ★ღ；铜板带下游消费需求逐步由房地产转向新能源等高端制造业ღ✿ღ★ღ。2）公司致力于铜基材料的研发生产与销售ღ✿ღ★ღ，先后多次启动高端产能建设ღ✿ღ★ღ，2017-2024年铜加工材总销量自28.13万吨增至84.43万吨ღ✿ღ★ღ，铜导体产量自7.78万吨增至超44万吨ღ✿ღ★ღ，铜板带产销量规模多年维持全国第一ღ✿ღ★ღ；随着高端产能的陆续达产ღ✿ღ★ღ，公司铜加工业绩或将进一步增长ღ✿ღ★ღ。3）积极拥抱技术发展浪潮ღ✿ღ★ღ，拥抱AIღ✿ღ★ღ、机器人等行业新景气ღ✿ღ★ღ：子公司鑫海高导于2024年启动新能源汽车及机器人电子信号通讯用超细铜导体项目ღ✿ღ★ღ，前瞻布局镀锡铜线生产能力ღ✿ღ★ღ，有望受益于AIღ✿ღ★ღ、机器人等行业新景气ღ✿ღ★ღ。

　　子公司天鸟高新是碳/碳复材龙头ღ✿ღ★ღ，有望受益于航空航天高景气ღ✿ღ★ღ：1）碳/碳复合材料具有密度低凯发官网首页ღ✿ღ★ღ，ღ✿ღ★ღ、比强度模量高ღ✿ღ★ღ、热膨胀系数小等特性ღ✿ღ★ღ，可用于固体火箭发动机喉衬ღ✿ღ★ღ、航天飞机机翼前缘ღ✿ღ★ღ、后缘ღ✿ღ★ღ、鼻帽锥等性能要求高的航天尖端技术领域ღ✿ღ★ღ。2）据贝哲斯咨询数据ღ✿ღ★ღ，2022年全球碳/碳复材市场规模为164.67亿元ღ✿ღ★ღ，预计到2028年达175.21亿元ღ✿ღ★ღ。3）受益于军品放量ღ✿ღ★ღ，2019-2023年天鸟高新营收自3.09亿增至7.47亿ღ✿ღ★ღ，CAGR达24.7%ღ✿ღ★ღ，净利润自1.12亿增至1.78亿ღ✿ღ★ღ，CAGR为12.3%ღ✿ღ★ღ；2024年营收6.21亿（-16.9%）ღ✿ღ★ღ，净利润9380万ღ✿ღ★ღ，或受下游需求波动影响所致ღ✿ღ★ღ。4）我们认为ღ✿ღ★ღ，天鸟高新作为国内最大的碳/碳复合材料用预制体生产企业ღ✿ღ★ღ，有望充分受益于航天装备放量列装ღ✿ღ★ღ、商业航天蓬勃发展和飞机碳刹车盘国产替代ღ✿ღ★ღ。子公司顶立科技是我国特种大型热工装备核心供应商ღ✿ღ★ღ，有望受益于航空航天高景气ღ✿ღ★ღ：1）顶立科技在特种热工装备领域具备领先优势ღ✿ღ★ღ，成功研发多项“大型化ღ✿ღ★ღ、超高温ღ✿ღ★ღ、智能化”产品ღ✿ღ★ღ，可为客户提供系统解决方案ღ✿ღ★ღ。2）热工装备市场空间大ღ✿ღ★ღ：据前瞻产业研究院数据ღ✿ღ★ღ，2021-2027年我国热处理设备和工艺材料市场规模有望自222亿增至281亿ღ✿ღ★ღ，CAGR为4%ღ✿ღ★ღ。3）受益于下游航空航天ღ✿ღ★ღ、新材料行业旺盛需求ღ✿ღ★ღ，2021-2023年顶立科技营收自3.1亿增至6.4亿ღ✿ღ★ღ，CAGR为43.3%ღ✿ღ★ღ，净利润自0.87亿增至1.29亿ღ✿ღ★ღ，CAGR为21.9%ღ✿ღ★ღ；2024年受航空航天ღ✿ღ★ღ、光伏ღ✿ღ★ღ、半导体等领域需求放缓等影响ღ✿ღ★ღ，顶立科技营收6.48亿元（+0.46%）ღ✿ღ★ღ，增速放缓ღ✿ღ★ღ；净利润1.17亿元（-9.0%）ღ✿ღ★ღ。4）顶立科技分拆上市ღ✿ღ★ღ，拟投资8.3亿元布局高端热工装备和3D打印领域ღ✿ღ★ღ，未来或将充分受益于新质新域发展对装备的旺盛需求ღ✿ღ★ღ。

　　宏观经济政策变化及经济增长放缓的风险ღ✿ღ★ღ，原材料价格波动的风险ღ✿ღ★ღ，市场竞争风险ღ✿ღ★ღ，高端装备ღ✿ღ★ღ、碳纤维复材下游订单不及预期的风险ღ✿ღ★ღ，可转债转股风险ღ✿ღ★ღ。

　　2025年5月28日ღ✿ღ★ღ，可川科技全资子公司——可川光子技术（苏州）有限公司隆重举行开业投产仪式ღ✿ღ★ღ。

　　破解量产良率瓶颈ღ✿ღ★ღ，构筑技术壁垒ღ✿ღ★ღ。可川光子通过“晶圆级检测技术”实现行业突破——该技术能在硅光芯片制造阶段完成40余项关键参数全维度验证ღ✿ღ★ღ，将800G光模块量产良率提升至90%以上ღ✿ღ★ღ，部分产线%ღ✿ღ★ღ。这一技术的颠覆性在于“前置质量管控节点”ღ✿ღ★ღ：通过在芯片制造环节筛查缺陷ღ✿ღ★ღ，避免了封装后因芯片问题导致的返工浪费ღ✿ღ★ღ，大幅降低成本（较行业平均水平降低15%-20%）ღ✿ღ★ღ，同时确保了产品性能的“高可靠性ღ✿ღ★ღ，低延迟ღ✿ღ★ღ、高稳定”ღ✿ღ★ღ。同时ღ✿ღ★ღ，可川光子进一步优化封装材料与制造流程ღ✿ღ★ღ，800G硅光模块实测功耗仅18W（较传统方案降低30%-50%）ღ✿ღ★ღ，且毛利率预期达40%-50%ღ✿ღ★ღ。

　　聚焦高速光模块ღ✿ღ★ღ、半导体核心器件ღ✿ღ★ღ，覆盖全链条制造ღ✿ღ★ღ。可川光子具备从“芯片设计-晶圆检测-模块封装”的全链条自主化能力ღ✿ღ★ღ，目前公司已形成“可插拔技术ღ✿ღ★ღ、硅光技术及薄膜铌酸锂技术”三大技术路线布局ღ✿ღ★ღ。其中ღ✿ღ★ღ，硅光技术方面ღ✿ღ★ღ，可川光子的800G硅光模块已完成验证ღ✿ღ★ღ，计划于2025年第四季度量产ღ✿ღ★ღ，同步推进单波200G硅光调制器研发ღ✿ღ★ღ，目标将良率提升至95%-99%ღ✿ღ★ღ。

　　产能密集落地ღ✿ღ★ღ，规模化生产阶段开启ღ✿ღ★ღ。可川科技“功能性元器件生产基地建设项目”（位于昆山市千灯镇）已完成厂房建设ღ✿ღ★ღ，预计2025年逐步投产偏爱至上ღ✿ღ★ღ，将为可川光子的高速光模块ღ✿ღ★ღ、激光传感器等产品提供规模化生产保障ღ✿ღ★ღ，项目满产后年产值将达10亿元ღ✿ღ★ღ。

　　母公司客户资源丰富ღ✿ღ★ღ，助力光模块业务加速渗透ღ✿ღ★ღ。母公司可川科技在消费电子ღ✿ღ★ღ、新能源电池等领域具备丰富的龙头客户资源（如华为ღ✿ღ★ღ、腾讯ღ✿ღ★ღ、苹果ღ✿ღ★ღ、三星等）ღ✿ღ★ღ，有望助力可川光子快速切入数据中心ღ✿ღ★ღ、智能车载ღ✿ღ★ღ、激光传感器等场景ღ✿ღ★ღ，随着首条产线G硅光模块量产凯发集团官网ღ✿ღ★ღ，可川光子有望从技术跟随者跃升为行业引领者ღ✿ღ★ღ，国产替代逻辑愈发显著ღ✿ღ★ღ。

　　可川科技功能性器件业务稳固ღ✿ღ★ღ，拓展复合铝箔ღ✿ღ★ღ、激光气体传感器ღ✿ღ★ღ、光模块等新兴业务ღ✿ღ★ღ，有望迎来新一轮业绩增长ღ✿ღ★ღ。预计公司2025-2027年收入为11.30/15.29/18.92亿元ღ✿ღ★ღ，归母净利润为1.65/2.54/3.19亿元ღ✿ღ★ღ。维持“买入”评级ღ✿ღ★ღ。

　　民爆和锂盐双轮驱动ღ✿ღ★ღ。公司成立于1952年ღ✿ღ★ღ，历经国企改制ღ✿ღ★ღ、并购扩张ღ✿ღ★ღ。下属多家子公司布局民爆和锂盐业务ღ✿ღ★ღ，2025Q1归母净利润0.88亿元ღ✿ღ★ღ，同比增长446.7%ღ✿ღ★ღ，锂盐业务底部支撑强烈ღ✿ღ★ღ，民爆业务贡献稳定收益ღ✿ღ★ღ，两大业务远期成长性可期ღ✿ღ★ღ。

　　锂盐业务ღ✿ღ★ღ：资源量实现飞跃式ღ✿ღ★ღ，构建起公司业务的“矛”ღ✿ღ★ღ。1）行业ღ✿ღ★ღ：随着澳矿陆续减停产ღ✿ღ★ღ，行业供给下修明显ღ✿ღ★ღ。当前5.4万元/吨的锂价（不含税）位于现金成本的92%分位线%分位线ღ✿ღ★ღ，我们认为当前锂价已触底ღ✿ღ★ღ，行业成本支撑较强ღ✿ღ★ღ。2）资源端ღ✿ღ★ღ：资源端多渠道扩张ღ✿ღ★ღ，资源自给率2025年超过25%ღ✿ღ★ღ。享有李家沟优先供应权ღ✿ღ★ღ，Kamativi项目一二期共同实现年处理锂矿石230万吨ღ✿ღ★ღ，年产出锂精矿35万吨ღ✿ღ★ღ。未来有望扩产至年处理锂矿石330万吨ღ✿ღ★ღ。此外ღ✿ღ★ღ，公司通过参股或长协方式获得锂矿包销权ღ✿ღ★ღ，如Kamativiღ✿ღ★ღ、Pilgangooraღ✿ღ★ღ、DMCCღ✿ღ★ღ、Atlas等ღ✿ღ★ღ。3）冶炼端ღ✿ღ★ღ：公司现有锂盐综合产能9.9万吨ღ✿ღ★ღ，包括氢氧化锂产能6.3万吨ღ✿ღ★ღ，碳酸锂产能3.6万吨ღ✿ღ★ღ。公司正在推进雅安锂业三期锂盐生产线年年底公司锂盐综合产能将达到近13万吨ღ✿ღ★ღ。4）下游客户ღ✿ღ★ღ：是TESLAღ✿ღ★ღ、SK ONღ✿ღ★ღ、LGESღ✿ღ★ღ、LGCღ✿ღ★ღ、松下ღ✿ღ★ღ、宁德时代等国内外头部企业的重要长单供应商ღ✿ღ★ღ。

　　民爆业务ღ✿ღ★ღ：矿山民爆服务带来新增长ღ✿ღ★ღ，铸就公司业务的“盾”ღ✿ღ★ღ。1）积极进行海内外并购重组ღ✿ღ★ღ：2003年收购了民爆业同行绵阳九安公司ღ✿ღ★ღ，后又相继收购三台巨能ღ✿ღ★ღ、旺苍化工等ღ✿ღ★ღ，进一步扩展国内民爆版图ღ✿ღ★ღ。2013年收购了新西兰红牛火药及红牛矿服ღ✿ღ★ღ，自此走上海外并购之路ღ✿ღ★ღ。2）国内受益川藏铁路动工ღ✿ღ★ღ：公司地处四川ღ✿ღ★ღ，民爆业务覆盖四川ღ✿ღ★ღ、新疆ღ✿ღ★ღ、内蒙古ღ✿ღ★ღ，山西等20余个地区ღ✿ღ★ღ。作为雅安-林芝段最大的四川大型民爆企业ღ✿ღ★ღ，雅化区域优势充分受益ღ✿ღ★ღ。3）响应“走出去”号召ღ✿ღ★ღ，矿山民爆两大主业融合发展ღ✿ღ★ღ：公司在海外新西兰和澳洲有民爆布局的优势下ღ✿ღ★ღ，积极参股澳矿公司并投资澳矿项目ღ✿ღ★ღ，作为有丰富经验的老牌民爆企业ღ✿ღ★ღ，未来期望两大主业进行融合发展ღ✿ღ★ღ，力求做到矿山民爆一体化ღ✿ღ★ღ，共同发挥民爆优势和资源优势ღ✿ღ★ღ。ღ✿ღ★ღ。

　　投资建议ღ✿ღ★ღ：雅化集团非洲自有锂矿即将放量ღ✿ღ★ღ，提升盈利能力ღ✿ღ★ღ，锂价触底ღ✿ღ★ღ，锂板块有望量价齐升ღ✿ღ★ღ，民爆业务产能持续扩张ღ✿ღ★ღ，并积极延伸产业链提高业务附加值ღ✿ღ★ღ，我们预计公司2025-2027年归母净利5.8ღ✿ღ★ღ、9.7ღ✿ღ★ღ、12.5亿元ღ✿ღ★ღ，对应6月10日收盘价的PE为22ღ✿ღ★ღ、13和10倍ღ✿ღ★ღ，维持“推荐”评级ღ✿ღ★ღ。

　　把握物联网连接升级机遇ღ✿ღ★ღ，泰凌微电子引领多模无线把握物联网连接升级机遇ღ✿ღ★ღ，泰凌微电子引领多模无线SoC SoC芯片创新ღ✿ღ★ღ。芯片创新ღ✿ღ★ღ。泰凌微专注于低功耗无线物联网系统级芯片的研发与销售ღ✿ღ★ღ，产品覆盖蓝泰凌微专注于低功耗无线物联网系统级芯片的研发与销售凯发集团官网ღ✿ღ★ღ，产品覆盖蓝牙ღ✿ღ★ღ、Zigbeeღ✿ღ★ღ、Thread及Matter等多模连接协议ღ✿ღ★ღ，广泛应用于智能家居ღ✿ღ★ღ、牙ღ✿ღ★ღ、Zigbeeღ✿ღ★ღ、Thread及Matter等多模连接协议ღ✿ღ★ღ，广泛应用于智能家居ღ✿ღ★ღ、可穿戴设备ღ✿ღ★ღ、工业物联网等AIoT核心领域ღ✿ღ★ღ，客户涵盖小米ღ✿ღ★ღ、阿里ღ✿ღ★ღ、涂可穿戴设备ღ✿ღ★ღ、工业物联网等AIoT核心领域ღ✿ღ★ღ，客户涵盖小米ღ✿ღ★ღ、阿里ღ✿ღ★ღ、涂鸦智能等全球头部生态链企业ღ✿ღ★ღ。公司产品矩阵持续迭代ღ✿ღ★ღ，TLSR9系列芯鸦智能等全球头部生态链企业ღ✿ღ★ღ。公司产品矩阵持续迭代ღ✿ღ★ღ，TLSR9系列芯片支持多协议融合与低功耗优化ღ✿ღ★ღ，已规模化应用于智能照明ღ✿ღ★ღ、安防传感片支持多协议融合与低功耗优化ღ✿ღ★ღ，已规模化应用于智能照明ღ✿ღ★ღ、安防传感等终端设备ღ✿ღ★ღ。2024年ღ✿ღ★ღ，公司多模连接芯片出货量突破亿颗ღ✿ღ★ღ，推动营收与等终端设备ღ✿ღ★ღ。随着Matter协议的普及和边缘AI需求爆发ღ✿ღ★ღ，公司凭借其毛利率同步攀升ღ✿ღ★ღ，展现强劲的技术商业化能力ღ✿ღ★ღ。随着Matter协议的普及全栈式无线连接解决方案ღ✿ღ★ღ，正加速成为物联网芯片国产化进程中的核心

　　和边缘供应商ღ✿ღ★ღ。AI需求爆发ღ✿ღ★ღ，公司凭借其全栈式无线连接解决方案ღ✿ღ★ღ，正加速成为物联网芯片国产化进程中的核心供应商ღ✿ღ★ღ。

　　核心技术持续突破ღ✿ღ★ღ，巩固物联网芯片领域领先地位ღ✿ღ★ღ。公司通过多年自主研发ღ✿ღ★ღ，已构建起完整的低功耗无线物联网核心技术体系ღ✿ღ★ღ，涵盖芯片设计ღ✿ღ★ღ、研发ღ✿ღ★ღ，已构建起完整的低功耗无线物联网核心技术体系ღ✿ღ★ღ，涵盖芯片设计ღ✿ღ★ღ、协议栈开发ღ✿ღ★ღ、大规模组网等关键环节ღ✿ღ★ღ。2024年ღ✿ღ★ღ，公司新增两项自主研发协议栈开发ღ✿ღ★ღ、大规模组网等关键环节ღ✿ღ★ღ。2024年ღ✿ღ★ღ，公司新增两项自主研发的核心技术ღ✿ღ★ღ，进一步强化了在BLEღ✿ღ★ღ、Zigbeeღ✿ღ★ღ、Thread等协议标准上的技的核心技术ღ✿ღ★ღ，进一步强化了在BLEღ✿ღ★ღ、Zigbee凯发集团官网ღ✿ღ★ღ、Thread等协议标准上的技术优势ღ✿ღ★ღ，并将技术边界拓展至边缘AI领域ღ✿ღ★ღ。基于这一技术平台ღ✿ღ★ღ，公司术优势ღ✿ღ★ღ，并将技术边界拓展至边缘持续推出创新产品组合ღ✿ღ★ღ，助力客户实现快速产品落地ღ✿ღ★ღ。凭借全面的技术AI领域ღ✿ღ★ღ。基于这一技术平台ღ✿ღ★ღ，公司持续推出创新产品组合ღ✿ღ★ღ，助力客户实现快速产品落地ღ✿ღ★ღ。凭借全面的技术积累和产品化能力ღ✿ღ★ღ，公司已发展成为全球无线物联网连接芯片领域产品积累和产品化能力ღ✿ღ★ღ，公司已发展成为全球无线物联网连接芯片领域产品线最丰富ღ✿ღ★ღ、市场占有率领先的企业之一ღ✿ღ★ღ。

　　多元化布局下游赛道ღ✿ღ★ღ，成长动能持续增强ღ✿ღ★ღ。公司凭借在低功耗无线连接领域的技术优势ღ✿ღ★ღ，持续拓展高价值应用场景ღ✿ღ★ღ，构建了覆盖智能家居ღ✿ღ★ღ、医领域的技术优势ღ✿ღ★ღ，持续拓展高价值应用场景ღ✿ღ★ღ，构建了覆盖智能家居ღ✿ღ★ღ、医疗健康ღ✿ღ★ღ、汽车电子等领域的多元化产品矩阵ღ✿ღ★ღ。在传统优势领域ღ✿ღ★ღ，公司产疗健康ღ✿ღ★ღ、汽车电子等领域的多元化产品矩阵ღ✿ღ★ღ。在传统优势领域ღ✿ღ★ღ，公司产品广泛应用于电子价签ღ✿ღ★ღ、无线键鼠等市场ღ✿ღ★ღ，市场份额稳步提升ღ✿ღ★ღ。同时ღ✿ღ★ღ，品广泛应用于电子价签ღ✿ღ★ღ、无线键鼠等市场ღ✿ღ★ღ，市场份额稳步提升ღ✿ღ★ღ。同时ღ✿ღ★ღ，公司在智能音频领域推出支持LE Audio标准的蓝牙音频芯片ღ✿ღ★ღ，切入公司前瞻性布局三大高成长赛道ღ✿ღ★ღ：1）智能音频ღ✿ღ★ღ：推出支持LE TWS耳机市场ღ✿ღ★ღ；重点开发基于蓝牙技术的医疗监测设备ღ✿ღ★ღ，抢占连续血Audio标准的蓝牙音频芯片ღ✿ღ★ღ，切入糖监测市场先机ღ✿ღ★ღ；自主研发支持高精度定位的蓝牙数字钥匙方案ღ✿ღ★ღ，已通TWS耳机市场ღ✿ღ★ღ；2）医疗健康ღ✿ღ★ღ：重点开发基于蓝牙技术的医疗监测设备ღ✿ღ★ღ，抢占连续血糖监测市场先机ღ✿ღ★ღ；3）汽车电过一线车企认证并实现量产ღ✿ღ★ღ。随着电子价签智能化升级ღ✿ღ★ღ、医疗物联网设子ღ✿ღ★ღ：自主研发支持高精度定位的蓝牙数字钥匙方案ღ✿ღ★ღ，已通过一线车企认备普及以及汽车数字钥匙渗透率提升ღ✿ღ★ღ，公司已完成重点增量市场的战略证并实现量产ღ✿ღ★ღ。随着电子价签智能化升级ღ✿ღ★ღ、医疗物联网设备普及以及汽布局ღ✿ღ★ღ，未来业绩增长潜力显著ღ✿ღ★ღ。车数字钥匙渗透率提升ღ✿ღ★ღ，公司已完成重点增量市场的战略布局ღ✿ღ★ღ，未来业

　　盈利预测与投资评级ღ✿ღ★ღ：公司整体产品结构为IoT芯片和音频芯片ღ✿ღ★ღ。我们绩增长潜力显著ღ✿ღ★ღ。预测公司2025-2027年营业收入11.50/14.81/18.78亿元ღ✿ღ★ღ，我们预测公司

　　盈利预测与投资评级ღ✿ღ★ღ：公司整体产品结构为IoT芯片和音频芯片ღ✿ღ★ღ。我们2025-2027年归母净利润2.0/3.0/4.3亿元ღ✿ღ★ღ，对应当前P/E倍数为44/29/20预测公司2025-2027年营业收入倍ღ✿ღ★ღ，略低于行业可比公司平均水平ღ✿ღ★ღ。对比可比公司2025-2027年平均P/E11.50/14.81/18.78亿元ღ✿ღ★ღ，我们预测公司2025-2027年归母净利润2.0/3.0/4.3亿元ღ✿ღ★ღ，对应当前P/E倍数为42/28/19为53/38/29倍ღ✿ღ★ღ。考虑到公司作为无线物联网SoC芯片龙头ღ✿ღ★ღ，在技术迭倍ღ✿ღ★ღ，略低于行业可比公司平均水平ღ✿ღ★ღ。对比可比公司2025-2027年平均P/E代ღ✿ღ★ღ、客户资源及产品落地方面具备显著优势ღ✿ღ★ღ，当前估值具备一定安全边为际ღ✿ღ★ღ，后续有望获得估值溢价ღ✿ღ★ღ。首次覆盖ღ✿ღ★ღ，给予“买入”评级ღ✿ღ★ღ。52/37/28倍ღ✿ღ★ღ。考虑到公司作为无线物联网SoC芯片龙头ღ✿ღ★ღ，在技术迭代ღ✿ღ★ღ、客户资源及产品落地方面具备显著优势ღ✿ღ★ღ，当前估值具备一定安全边

　　公司为国内AIoT SoC龙头厂商ღ✿ღ★ღ，为汽车电子ღ✿ღ★ღ、机器视觉ღ✿ღ★ღ、工业应用ღ✿ღ★ღ、教育办公ღ✿ღ★ღ、商业金融ღ✿ღ★ღ、智能家居以及消费电子等百行百业的客户提供多算力ღ✿ღ★ღ、多层次的芯片解决方案ღ✿ღ★ღ，拥抱AIoT快速发展的全新机遇ღ✿ღ★ღ，市场份额实现快速提升ღ✿ღ★ღ。公司营收高速增长ღ✿ღ★ღ，盈利能力持续改善ღ✿ღ★ღ，正处于新一轮上升周期ღ✿ღ★ღ。据公司25年一季报ღ✿ღ★ღ，实现营收8.85亿元ღ✿ღ★ღ，同增63.0%天使投资ღ✿ღ★ღ。ღ✿ღ★ღ。实现归母净利润2.09亿元ღ✿ღ★ღ，同增209.7%ღ✿ღ★ღ。

　　完整的端侧芯片产品布局ღ✿ღ★ღ，领先的客户与应用场景卡位ღ✿ღ★ღ。公司形成了高中低端全系列布局ღ✿ღ★ღ，以旗舰SoC形成标杆效应ღ✿ღ★ღ，并与周边芯片形成“阴阳互辅”的完整解决方案ღ✿ღ★ღ，以此持续提升各产品线年公司旗舰多场景应用SoC RK3588出货量显著增长ღ✿ღ★ღ，在大屏设备ღ✿ღ★ღ、边缘计算ღ✿ღ★ღ、高性能平板ღ✿ღ★ღ、汽车智能座舱ღ✿ღ★ღ、多目摄像头ღ✿ღ★ღ、网络视频录像机ღ✿ღ★ღ、AR/VRღ✿ღ★ღ、各类机器人ღ✿ღ★ღ、NASღ✿ღ★ღ、中屏产品ღ✿ღ★ღ、视频会议系统等广泛的下游领域得到应用ღ✿ღ★ღ。随着AI技术快速发展ღ✿ღ★ღ，公司产品处于良好的竞争格局ღ✿ღ★ღ，预计未来仍将保持高速成长ღ✿ღ★ღ。下游高景气度ღ✿ღ★ღ，AIoTღ✿ღ★ღ、机器人ღ✿ღ★ღ、汽车电子高速发展ღ✿ღ★ღ。1）AI发展的重心正在向边缘侧转移ღ✿ღ★ღ，端侧AI有望带来新一轮换机周期ღ✿ღ★ღ，各类AI眼镜凯发k8国际(中国)官方网站·一触即发ღ✿ღ★ღ，ღ✿ღ★ღ、AI玩具ღ✿ღ★ღ、智能扫地机器人层出不穷ღ✿ღ★ღ。据IDC数据ღ✿ღ★ღ，扫地机器人呈现量价齐升ღ✿ღ★ღ。24年出货量2060万台ღ✿ღ★ღ，同增11.2%ღ✿ღ★ღ，ASP达452美元ღ✿ღ★ღ，同增7.6%ღ✿ღ★ღ。2）随着AI时代的到来以及人口老龄化加剧ღ✿ღ★ღ，人形机器人有望成为面向未来的0-1巨大创新ღ✿ღ★ღ。根据充电头网的拆解ღ✿ღ★ღ，知名机器人公司宇树科技在GO2机器人主板上使用了公司的3588S处理器ღ✿ღ★ღ。3）智能座舱渗透率及智能化程度持续提升ღ✿ღ★ღ，汽车SoC市场空间持续扩容ღ✿ღ★ღ。公司在车载芯片上主要布局智能座舱ღ✿ღ★ღ、车载仪表ღ✿ღ★ღ、车载视觉ღ✿ღ★ღ、车载音频ღ✿ღ★ღ、视频传输和协处理器六大领域ღ✿ღ★ღ。24年智能座舱RK3588M已量产车型十余款ღ✿ღ★ღ，超二十余款定点项目同步推进ღ✿ღ★ღ，在业内知名度持续提升ღ✿ღ★ღ。

　　预计25-27年公司净利润为9.15亿元ღ✿ღ★ღ、12.28亿元ღ✿ღ★ღ、16.18亿元ღ✿ღ★ღ，对应EPS为2.18元ღ✿ღ★ღ、2.93元和3.86元ღ✿ღ★ღ，看好公司作为端侧SoC芯片龙头ღ✿ღ★ღ，积极因应端侧发展趋势偏爱至上ღ✿ღ★ღ，在AIoT领域形成高中低端全平台产品布局ღ✿ღ★ღ，市场份额持续提升ღ✿ღ★ღ。我们给予2026年60倍估值ღ✿ღ★ღ，市值736.63亿元ღ✿ღ★ღ，目标价175.85元ღ✿ღ★ღ，给予公司“买入”评级ღ✿ღ★ღ。

　　华南稀土龙头ღ✿ღ★ღ，兼具布局铜ღ✿ღ★ღ、钨等多金属ღ✿ღ★ღ。公司是中国稀土集团旗下上市平台双星之一ღ✿ღ★ღ，掌控广东地区稀土资源ღ✿ღ★ღ，还布局钨ღ✿ღ★ღ、铜硫等多元产业ღ✿ღ★ღ。1Q25稀土价格回升ღ✿ღ★ღ，公司盈利拐点向上ღ✿ღ★ღ。

　　稀土行业ღ✿ღ★ღ：出口管制下价格弹性不容小觑ღ✿ღ★ღ，行业供改持续催化ღ✿ღ★ღ。2025年4月ღ✿ღ★ღ，商务部《对部分中重稀土相关物项实施出口管制的决定》正式实施ღ✿ღ★ღ；类比锑ღ✿ღ★ღ，出口管制下ღ✿ღ★ღ，内盘稀土价格弹性不容小觑ღ✿ღ★ღ。目前海外镝ღ✿ღ★ღ、铽价格分别上涨至800/3500美金/公斤ღ✿ღ★ღ，月度涨幅分别为14%/100%ღ✿ღ★ღ，较国内溢价率均超200%ღ✿ღ★ღ；内盘价格涨回出口管制前ღ✿ღ★ღ。国内政策密集落地ღ✿ღ★ღ，将进一步对稀土供应实现掌控ღ✿ღ★ღ，从而实现打击不合规供给和头部集中效果ღ✿ღ★ღ；叠加国内原矿配额预计温和增长ღ✿ღ★ღ，供需改善趋势明确ღ✿ღ★ღ，我们预计2025年氧化镨钕/氧化铽均价有望分别达到45/750万元/吨ღ✿ღ★ღ，同比分别+15%/+30%ღ✿ღ★ღ。稀土业务ღ✿ღ★ღ：体内矿山有望实现产量倍增ღ✿ღ★ღ，冶炼ღ✿ღ★ღ、磁材并举ღ✿ღ★ღ。公司拥有仁居ღ✿ღ★ღ、五丰稀土矿ღ✿ღ★ღ，并且拥有左坑矿的采矿权ღ✿ღ★ღ；若考虑左坑矿投产ღ✿ღ★ღ，公司稀土矿产量有望从2000余吨增加至5000余吨ღ✿ღ★ღ，产量有望实现倍增ღ✿ღ★ღ；冶炼板块在2024年实现产销回暖;磁材板块方面ღ✿ღ★ღ，公司的东电化公司盈利稳健ღ✿ღ★ღ，晟源磁材项目持续推进ღ✿ღ★ღ。公司兼营贸易业务ღ✿ღ★ღ，收入占比较高ღ✿ღ★ღ、但盈利占比较低ღ✿ღ★ღ。

　　体外资产庞大ღ✿ღ★ღ，或有较大注入空间ღ✿ღ★ღ。作为中稀集团旗下上市平台“双子星”ღ✿ღ★ღ，2024年公司和中国稀土生产规模较为接近ღ✿ღ★ღ，稀土矿产量占比集团配额均不超过3%ღ✿ღ★ღ，冶炼品产量占比集团配额低于10%ღ✿ღ★ღ。鉴于中稀集团承诺解决同业竞争问题ღ✿ღ★ღ，因此不管是定位矿山平台还是冶炼平台ღ✿ღ★ღ，对于公司来说ღ✿ღ★ღ，资产注入空间均较大ღ✿ღ★ღ。

　　铜ღ✿ღ★ღ、钨业务ღ✿ღ★ღ：多点布局ღ✿ღ★ღ，贡献丰厚投资收益ღ✿ღ★ღ。公司体内布局铜ღ✿ღ★ღ、钨矿山资源业务ღ✿ღ★ღ，其中大宝山铜矿（公司持股40%）得益于铜价上行和生产稳定ღ✿ღ★ღ，2024年贡献投资收益近1.6亿元ღ✿ღ★ღ；2025-2027年贡献的投资收益为1.8/1.9/2.0亿元ღ✿ღ★ღ。

　　预计公司2025-2027年收入分别为136/147/158亿元ღ✿ღ★ღ，实现归母净利润分别为2.62/3.84/4.84亿元ღ✿ღ★ღ，实现EPS分别为0.78/1.14/1.44元ღ✿ღ★ღ，2025-2027年对应PE分别为67/46/36xღ✿ღ★ღ，显著低于可比公司均值ღ✿ღ★ღ；考虑公司高成长ღ✿ღ★ღ，给予均值水平2025年PE为86xღ✿ღ★ღ，目标价66.93元ღ✿ღ★ღ；首次覆盖给予“买入”评级ღ✿ღ★ღ。

　　汽车电子高速增长ღ✿ღ★ღ，市场开拓取得明显进展ღ✿ღ★ღ。公司围绕着在汽车电子芯片领域的汽车域控制芯片ღ✿ღ★ღ、辅助驾驶处理芯片ღ✿ღ★ღ、主动降噪专用DSP芯片ღ✿ღ★ღ、动力总成控制芯片ღ✿ღ★ღ、新能源电池管理芯片等12条产品线的布局ღ✿ღ★ღ，不断推出适应市场需求的新产品ღ✿ღ★ღ，芯片获得主机厂定点开发的项目不断增多ღ✿ღ★ღ，更多的项目实现量产ღ✿ღ★ღ，公司汽车电子芯片的出货量同比增长显著ღ✿ღ★ღ，2024年公司自主汽车电子芯片业务收入同比增长71.38%ღ✿ღ★ღ。公司重点聚焦中高端汽车电子领域ღ✿ღ★ღ，用创新性ღ✿ღ★ღ、高性价比ღ✿ღ★ღ、高安全性的产品和周到的本地化服务ღ✿ღ★ღ，更加聚焦行业头部重点大客户ღ✿ღ★ღ，汽车电子芯片业务的客户数量进一步增多ღ✿ღ★ღ，在中高端汽车电子芯片的国内市场规模和行业影响力显著提升ღ✿ღ★ღ。

　　“RISC-VCPU+AINPU”双核方案ღ✿ღ★ღ，打造汽车电子新品ღ✿ღ★ღ。公司目前已启动首颗基于RSIC-V架构的高性能车规MCU芯片CCFC3009PT的设计开发ღ✿ღ★ღ。CCFC3009PT是面向汽车智能驾驶ღ✿ღ★ღ、跨域融合和智能底盘等领域应用而设计开发的高端域控MCU芯片ღ✿ღ★ღ，芯片适应汽车电子域控器的高算力ღ✿ღ★ღ、高速通信ღ✿ღ★ღ、功能安全和信息安全处理等应用场景ღ✿ღ★ღ；采用高性能RISC-V多核架构ღ✿ღ★ღ，融合神经网络计算的AI协处理单元ღ✿ღ★ღ，在主频ღ✿ღ★ღ、功耗ღ✿ღ★ღ、面积和性价比等综合性能方面或将具备行业先进水平ღ✿ღ★ღ，有望实现对目前在智能座舱和自动驾驶领域大量应用的英飞凌TC397和瑞萨U2A16芯片的国产化替代ღ✿ღ★ღ。未来ღ✿ღ★ღ，公司将继续基于“RISC-VCPU+AINPU”双“核”方案ღ✿ღ★ღ，不断发展RISC-VCPU和AINPU技术ღ✿ღ★ღ，积极开发汽车电子新的芯片产品ღ✿ღ★ღ，满足国内客户的需求ღ✿ღ★ღ。

　　推进量子安全芯片迭代升级ღ✿ღ★ღ，AHC001新品内部测试成功ღ✿ღ★ღ。AHC001基于国产28nm工艺制程进行研发ღ✿ღ★ღ，采用公司自主CPU内核设计的一款可重构低功耗抗量子密码算法芯片ღ✿ღ★ღ。该芯片的典型工作功耗和静态低功耗可分别低至350mW和0.13mW左右ღ✿ღ★ღ，芯片内集成了抗量子密码算法引擎ღ✿ღ★ღ、ECC引擎以及对称密码处理器ღ✿ღ★ღ。采用AHC001芯片的安全产品或设备可以通过抗量子密码算法和传统密码算法共存方式ღ✿ღ★ღ，逐步进行抗量子密码算法应用迁移ღ✿ღ★ღ，在保障原有业务不受影响的情况下开展抗量子密码算法在新业务中应用ღ✿ღ★ღ，既满足现有业务系统密码应用ღ✿ღ★ღ，又能有效抵御量子计算攻击ღ✿ღ★ღ，增强安全产品或设备抗量子计算攻击的能力ღ✿ღ★ღ，可以广泛应用于金融ღ✿ღ★ღ、通信ღ✿ღ★ღ、电力ღ✿ღ★ღ、物联网等有高安全要求的信息安全设备中ღ✿ღ★ღ。

　　聚焦人工智能和先进计算,定制芯片服务业务稳健发展ღ✿ღ★ღ。公司积极布局AI领域芯片定制服务ღ✿ღ★ღ，充分发挥原有定制芯片服务业务形成的大客户资源优势ღ✿ღ★ღ，紧密结合大客户发展AI芯片的业务需求ღ✿ღ★ღ。2024年ღ✿ღ★ღ，公司定制芯片服务收入为3.96亿元ღ✿ღ★ღ，同比增长39.15%ღ✿ღ★ღ。目前公司已为多个客户提供了AI芯片的定制设计和量产服务ღ✿ღ★ღ，芯片定制服务领域的订单充足ღ✿ღ★ღ。

　　市场复苏不及预期ღ✿ღ★ღ；竞争格局加剧风险ღ✿ღ★ღ；产品研发及技术创新不及预期ღ✿ღ★ღ；委托加工生产及供应商集中风险ღ✿ღ★ღ。

　　变频变压器国产化先驱ღ✿ღ★ღ，员工持股计划覆盖核心成员ღ✿ღ★ღ。公司成立于1985年ღ✿ღ★ღ，深耕变频用变压器40余载ღ✿ღ★ღ，2004年成功研制高绝缘等级变频用变压器ღ✿ღ★ღ，打破国外垄断ღ✿ღ★ღ，2022年在创业板上市ღ✿ღ★ღ。公司产品广泛应用于国家重点工程并远销海外20余个国家和地区ღ✿ღ★ღ。2020年公司国内高压变频器配套变压器市占率超25%ღ✿ღ★ღ，供货ABBღ✿ღ★ღ、西门子ღ✿ღ★ღ、罗克韦尔ღ✿ღ★ღ、汇川技术等国内外头部客户ღ✿ღ★ღ。2025年公司推出员工持股计划覆盖核心成员ღ✿ღ★ღ。

　　多重因素驱动变频器配套需求复苏ღ✿ღ★ღ，公司聚焦高压变频领域ღ✿ღ★ღ。变频器应用于各类中大型工业电机驱动ღ✿ღ★ღ，下游行业包括冶金ღ✿ღ★ღ、电力ღ✿ღ★ღ、石化ღ✿ღ★ღ、纺织等ღ✿ღ★ღ，在设备更新ღ✿ღ★ღ、电能替代ღ✿ღ★ღ、节能减排和国产替代等因素驱动下ღ✿ღ★ღ，未来需求有望重拾增长ღ✿ღ★ღ。与低压变频相比ღ✿ღ★ღ，高压变频技术壁垒更高ღ✿ღ★ღ、产品定制化属性更强ღ✿ღ★ღ，行业格局更为集中ღ✿ღ★ღ；公司长期聚焦高压变频市场ღ✿ღ★ღ，移相整流变压器技术成熟ღ✿ღ★ღ。

　　数据中心供配电方式持续升级ღ✿ღ★ღ，移相整流变压器可配套HVDCღ✿ღ★ღ。人工智能应用迎来拐点ღ✿ღ★ღ，23-28年全球数据中心IT负载CAGR高达24%ღ✿ღ★ღ，其中AI负载五年增长20倍ღ✿ღ★ღ。智算时代下数据中心供配电系统持续升级ღ✿ღ★ღ，目前HVDC正在逐步取代UPSღ✿ღ★ღ，巴拿马电源等高度集成方案正在成为主流ღ✿ღ★ღ，而移相变压器是其重要组成部分ღ✿ღ★ღ。

　　公司前瞻布局固态变压器ღ✿ღ★ღ，“十五五”后期有望迎来规模化应用ღ✿ღ★ღ。固态变压器（SST）由电力电子变换器和高频变压器组成ღ✿ღ★ღ，可省去笨重的工频变压器ღ✿ღ★ღ，具有占地面积小ღ✿ღ★ღ、重量轻ღ✿ღ★ღ、效率高的优势ღ✿ღ★ღ，且具有交直流多端口输出能力ღ✿ღ★ღ，有望成为数据中心终极供电方案ღ✿ღ★ღ。我们预计ღ✿ღ★ღ，“十五五”后期固态变压器有望迎来规模化应用ღ✿ღ★ღ，目前公司已启动固态变压器技术研发ღ✿ღ★ღ。

　　23-24年经营承压ღ✿ღ★ღ，25年有望显著修复ღ✿ღ★ღ。23-24年受宏观经济形势影响ღ✿ღ★ღ，变频器下游需求低迷ღ✿ღ★ღ，公司经营有所承压ღ✿ღ★ღ。公司2022年布局储能业务ღ✿ღ★ღ，2023年投资钠电企业ღ✿ღ★ღ，受行业竞争和公司前期开拓影响造成业绩拖累ღ✿ღ★ღ。随着变频器行业需求复苏和公司对新能源ღ✿ღ★ღ、船舶和数据中心领域的持续投入ღ✿ღ★ღ，2025年有望走出低谷迎来修复ღ✿ღ★ღ。

　　6月9日公司发布公测版EazyDevelopღ✿ღ★ღ。EazyDevelop是一款以AI大模型和多智能体（Multi-Agent）技术为核心驱动的集成开发平台ღ✿ღ★ღ，旨在实现软件开发全流程自动化ღ✿ღ★ღ。从需求分析ღ✿ღ★ღ、架构设计ღ✿ღ★ღ、代码生成ღ✿ღ★ღ，到测试部署ღ✿ღ★ღ、运维监控ღ✿ღ★ღ，EazyDevelop将极大地简化并提升软件开发流程的效率与智能化程度ღ✿ღ★ღ。

　　6月4日ღ✿ღ★ღ，公司公告以25元/股向40名对象授予370万股股票ღ✿ღ★ღ，占总股本3.05%ღ✿ღ★ღ。公司设置股权激励业绩目标积极ღ✿ღ★ღ，彰显长期发展信心ღ✿ღ★ღ。目标A为2025年-2027年ღ✿ღ★ღ，IDE业务营业收入分别不低于1.45/2.8/5亿元ღ✿ღ★ღ，或IDE业务考核利润分别不低于0.65/1.4/3亿元ღ✿ღ★ღ，且IDE业务付费用户数累计数分别不低于2.5/15/25万人ღ✿ღ★ღ。

　　6月6日ღ✿ღ★ღ，AI编程工具Cursor的母公司Anysphere宣布以99亿美元估值完成9亿美元新一轮融资ღ✿ღ★ღ，并成为历史上最快达到5亿美元ARR的公司ღ✿ღ★ღ，客户包括英伟达ღ✿ღ★ღ、Uberღ✿ღ★ღ、Adobe等ღ✿ღ★ღ。我们认为资本认可凸显AI编程商业化前景ღ✿ღ★ღ。公司已发布新一代低代码IDE产品SnapDevelop及AI+IDE平台EazyDevelopღ✿ღ★ღ，为国内AI编程领域稀缺厂商ღ✿ღ★ღ，我们看好公司在AI+IDE领域深厚技术积淀凯发就来凯发天生赢家一触即发ღ✿ღ★ღ。ღ✿ღ★ღ，业绩放量值得期待ღ✿ღ★ღ。

　　各板块业务快速成长ღ✿ღ★ღ， 营收与利润双创新高ღ✿ღ★ღ。 受益于行业需求快速增长ღ✿ღ★ღ， 叠加公司 OLED 终端材料产品市场份额稳步提升ღ✿ღ★ღ， 以及优化生产工艺ღ✿ღ★ღ、 强化精细化成本管控等一系列举措ღ✿ღ★ღ， 2024 年公司实现营收 4.72 亿元ღ✿ღ★ღ， 同比+56.90%ღ✿ღ★ღ； 剔除股份支付费用后的归母净利润 1.79亿元ღ✿ღ★ღ， 同比+119.09%ღ✿ღ★ღ。 分产品看ღ✿ღ★ღ， 1） OLED 终端材料出货量保持国内领先ღ✿ღ★ღ， Red Prime 材料及 Green Host 材料持续稳定量产并在客户端份额稳定提升;Red Host材料已实现小批量供货;新产品Green Prime材料及蓝光系列材料争取早日实现量产ღ✿ღ★ღ； 客户覆盖京东方ღ✿ღ★ღ、 天马ღ✿ღ★ღ、 华星光电ღ✿ღ★ღ、 信利等知名面板厂商ღ✿ღ★ღ， 采用公司 OLED 终端材料所生产的面板已广泛应用于华为ღ✿ღ★ღ、 荣耀ღ✿ღ★ღ、 OPPO凯发集团官网ღ✿ღ★ღ、 VIVO 等国内外知名 OLED 终端应用产品ღ✿ღ★ღ。 同时公司积极布局硅基 OLED 市场ღ✿ღ★ღ， 部分材料已成功通过国兆光电ღ✿ღ★ღ、 观宇ღ✿ღ★ღ、 创视界等客户的量产测试ღ✿ღ★ღ， 等待量产导入ღ✿ღ★ღ。 2） OLED 中间体业务整体平稳向好ღ✿ღ★ღ， 客户结构优化ღ✿ღ★ღ， 产品结构升级ღ✿ღ★ღ， 重点推进气代产品已与 SOLUSღ✿ღ★ღ、 SFC 等多家海外知名终端材料客户合作项目ღ✿ღ★ღ， 有望逐步量产ღ✿ღ★ღ。 3） 医药中间体业务开拓进展良好ღ✿ღ★ღ， 公司成功开拓佐藤制药ღ✿ღ★ღ、 正大天晴制药等知名新药公司ღ✿ღ★ღ， 并展开了深入的新药中间体合作ღ✿ღ★ღ， 未来有望带来新的业务增长点ღ✿ღ★ღ。 2025Q1ღ✿ღ★ღ， 公司经营业绩保持增长ღ✿ღ★ღ，实现营收 1.45 亿元ღ✿ღ★ღ， 同比+27.03%ღ✿ღ★ღ； 实现归母净利润 6,087.42 万元ღ✿ღ★ღ，同比+39.90%ღ✿ღ★ღ。

　　OLED 渗透率提升ღ✿ღ★ღ， 下游客户产能持续释放等带来 OLED 有机材料广阔空间ღ✿ღ★ღ。 在智能手机领域ღ✿ღ★ღ， OLED 已成为主流显示技术ღ✿ღ★ღ， 且渗透率持续攀升ღ✿ღ★ღ， 市场需求日益旺盛ღ✿ღ★ღ， 对于 OLED 终端材料的需求保持稳定增长ღ✿ღ★ღ。 在中尺寸应用市场ღ✿ღ★ღ， 国内京东方ღ✿ღ★ღ、 维信诺相继宣布投资建设 8.6代高世代线ღ✿ღ★ღ， 有望加快 OLED 面板在平板ღ✿ღ★ღ、 笔记本电脑ღ✿ღ★ღ、 车载显示屏等中尺寸领域的渗透步伐偏爱至上ღ✿ღ★ღ， 为 OLED 终端材料开辟新的市场增长点ღ✿ღ★ღ。与此同时ღ✿ღ★ღ， 叠层 OLED 等新型显示技术商业化进程提速ღ✿ღ★ღ， 进一步拉动OLED 发光材料的市场需求ღ✿ღ★ღ。 公司构建了从专利布局ღ✿ღ★ღ、 材料结构设计ღ✿ღ★ღ、化学合成ღ✿ღ★ღ、 升华提纯ღ✿ღ★ღ、 器件制备到器件评测的全产业研发体系ღ✿ღ★ღ， 掌握了全面ღ✿ღ★ღ、 领先的 OLED 有机材料核心技术与生产工艺ღ✿ღ★ღ， 确保研发到应用的高效衔接ღ✿ღ★ღ， 现已实现 Red Prime 材料及 Green Host 材料持续量产供应ღ✿ღ★ღ、 Red Host 材料小批量供货ღ✿ღ★ღ、 Green Prime 材料及蓝光系列材料在客户端积极验证ღ✿ღ★ღ。 同时坚持“前瞻一代ღ✿ღ★ღ、 在研一代ღ✿ღ★ღ、 应用一代”的产品研发策略ღ✿ღ★ღ， 并积极布局 Tandem 器件关键发光材料ღ✿ღ★ღ、 CGL 材料ღ✿ღ★ღ、 高色域显示及敏化显示用 TADF 材料等前沿领域ღ✿ღ★ღ， 持续加大资金投入ღ✿ღ★ღ，确保公司在 OLED 终端材料领域保持技术领先与产品优势ღ✿ღ★ღ， 为迭代升级筑牢基础ღ✿ღ★ღ。

　　核心技术外泄或开发滞后的风险ღ✿ღ★ღ， 技术人员流失风险ღ✿ღ★ღ， 公司主要收入来源于京东方的风险ღ✿ღ★ღ， 产品价格下降风险ღ✿ღ★ღ， 技术升级迭代的风险ღ✿ღ★ღ，环境保护风险和安全生产风险ღ✿ღ★ღ， 下游需求复苏不及预期的风险ღ✿ღ★ღ， 折旧和摊销增加的风险ღ✿ღ★ღ， 毛利率下降的风险ღ✿ღ★ღ， 存货跌价风险ღ✿ღ★ღ， 市场竞争加剧的风险ღ✿ღ★ღ， 宏观环境风险ღ✿ღ★ღ。

　　公司为全景/运动相机行业龙头企业ღ✿ღ★ღ，17-24年营收CAGR达60%ღ✿ღ★ღ，归母净利润CAGR达70%ღ✿ღ★ღ。25Q1营收同增40.70%ღ✿ღ★ღ，归母净利润同降2.50%ღ✿ღ★ღ，主要系公司推进全新产品线开发ღ✿ღ★ღ、技术升级及拓展ღ✿ღ★ღ，同时加大线上营销ღ✿ღ★ღ、线下展会活动及直营店等方面的市场推广投入ღ✿ღ★ღ，研发销售费用率增长ღ✿ღ★ღ。预计25H1营收32.14-38.15亿元偏爱至上ღ✿ღ★ღ，同增32.38%-57.10%ღ✿ღ★ღ；净利润4.94-5.83亿元ღ✿ღ★ღ，同比变动-4.65%-12.49%ღ✿ღ★ღ。

　　受益户外运动者数量增多ღ✿ღ★ღ、社交网络视频普及ღ✿ღ★ღ，根据招股说明书及Frost&Sullivanღ✿ღ★ღ，运动相机市场规模逐步增长ღ✿ღ★ღ，从2017年139.3亿美元增长至2023年314.4亿美元ღ✿ღ★ღ，CAGR达13.8%ღ✿ღ★ღ；全景相机凭借捕捉视角全面ღ✿ღ★ღ、创意多变且内容适配于各类终端设备等优势ღ✿ღ★ღ，23年出货量为196.0万台ღ✿ღ★ღ，同比+30.1%ღ✿ღ★ღ，随着在户外运动ღ✿ღ★ღ、远程医疗ღ✿ღ★ღ、智慧城市等专业领域不断渗透ღ✿ღ★ღ，市场规模将进一步扩大ღ✿ღ★ღ。公司为全景相机全球龙头ღ✿ღ★ღ，运动相机品类加速替代海外品牌k8凯发天生赢家一触即发ღ✿ღ★ღ。ღ✿ღ★ღ。根据招股说明书及Frost&Sullivanღ✿ღ★ღ，2023年公司在消费级全景相机市占率为67.2%ღ✿ღ★ღ，排名全球第一ღ✿ღ★ღ，运动相机品类加速替代境外供应商ღ✿ღ★ღ，海外龙头Go pro由于产品迭代较慢且盈利能力较弱ღ✿ღ★ღ，公司运动相机业务加速追赶ღ✿ღ★ღ。

　　产品端ღ✿ღ★ღ，公司具备极强的产品洞察及产品定义能力ღ✿ღ★ღ，深度挖掘客户需求ღ✿ღ★ღ，软硬件配合提供领先完整的解决方案ღ✿ღ★ღ，是公司未来最核心的竞争壁垒和护城河ღ✿ღ★ღ。技术端ღ✿ღ★ღ，软硬件全景技术+AI功能+产品快速迭代ღ✿ღ★ღ，推出差异化功能ღ✿ღ★ღ，包括全景技术ღ✿ღ★ღ、防抖技术ღ✿ღ★ღ、AI影像处理技术等ღ✿ღ★ღ。渠道端ღ✿ღ★ღ，销售网络已覆盖全球一万多家零售门店和90多座海内外机场ღ✿ღ★ღ，24年线年中国大陆/美国/欧洲/日韩收入占比分别为24%/23%/23%/8%偏爱至上ღ✿ღ★ღ，同比增长90%/43%/55%/57%/35%ღ✿ღ★ღ。

　　公司本次拟发行不超过4100万股ღ✿ღ★ღ，拟募集资金投入约4.6亿元ღ✿ღ★ღ，用于投资智能影像设备生产基地建设项目ღ✿ღ★ღ、影石创新深圳研发中心建设项目ღ✿ღ★ღ，实际发行价格47.27元/股ღ✿ღ★ღ，对应市值189.55亿元ღ✿ღ★ღ。

　　市场竞争加剧ღ✿ღ★ღ、终端需求及产品迭代不及预期ღ✿ღ★ღ、出口进展不及预期ღ✿ღ★ღ、研发进展不及预期ღ✿ღ★ღ、关税摩擦加剧的风险ღ✿ღ★ღ。

　　事件ღ✿ღ★ღ：公司发布2024年年报和2025年一季报ღ✿ღ★ღ，2024年全年实现营业收入104.35亿元ღ✿ღ★ღ，同比减少9.09%ღ✿ღ★ღ；实现归母净利润12.02亿元ღ✿ღ★ღ，同比减少23.19%ღ✿ღ★ღ；实现扣非归母净利润11.63亿元ღ✿ღ★ღ，同比减少22.81%ღ✿ღ★ღ，25Q1实现营收32.41亿元ღ✿ღ★ღ，同比+2.04%ღ✿ღ★ღ，环比+33.96%ღ✿ღ★ღ；归母净利润为4.35亿元ღ✿ღ★ღ，同比+1.35%,环比+146.77%ღ✿ღ★ღ；实现扣非归母净利润4.30亿元ღ✿ღ★ღ，同比+0.83%ღ✿ღ★ღ，环比+144.46%ღ✿ღ★ღ。

　　原药业务量增较多ღ✿ღ★ღ，制剂业务企稳ღ✿ღ★ღ：2025年Q1公司原药业务实现营业收入18.06亿元ღ✿ღ★ღ，同比+4.75%ღ✿ღ★ღ，实现销量2.87万吨ღ✿ღ★ღ，同比+14.82%ღ✿ღ★ღ，平均售价为6.30万元/吨ღ✿ღ★ღ，同比-8.77%ღ✿ღ★ღ。公司制剂业务实现营业收入8.71亿元ღ✿ღ★ღ，同比+1.10%ღ✿ღ★ღ，实现销量1.54万吨ღ✿ღ★ღ，同比+2.77%ღ✿ღ★ღ，平均售价为5.66万元/吨ღ✿ღ★ღ，同比-1.63%ღ✿ღ★ღ。公司原药业务量上修复较为明显ღ✿ღ★ღ，产品价格有所承压ღ✿ღ★ღ，制剂业务逆势增长ღ✿ღ★ღ。

　　葫芦岛项目逐步投产ღ✿ღ★ღ，增厚利润ღ✿ღ★ღ：公司2024年克服天气挑战提前6个月完成辽宁优创一期一阶段项目建设ღ✿ღ★ღ，2025年公司重点抓好优创一期一阶段项目调试和二阶段安装工作ღ✿ღ★ღ，拿出优创二期项目清单有望进一步增厚公司利润ღ✿ღ★ღ。

　　盈利预测和投资建议ღ✿ღ★ღ：我们看好农药行业进入补库周期ღ✿ღ★ღ，公司作为龙头企业有望享受行业红利ღ✿ღ★ღ，预计公司2025~2027年归母净利润为13.28/15.76/17.74亿元折合EPS分别为3.27ღ✿ღ★ღ，3.88ღ✿ღ★ღ，4.36元ღ✿ღ★ღ，目前股价对应PE估值分别为18.38ღ✿ღ★ღ，15.48ღ✿ღ★ღ，13.76倍ღ✿ღ★ღ，维持“买入”投资评级ღ✿ღ★ღ。

　　风险提示ღ✿ღ★ღ：原材料价格大幅波动ღ✿ღ★ღ、产能建设进度不及预期ღ✿ღ★ღ、贸易摩擦加剧ღ✿ღ★ღ、宏观经济增长不及预期等风险ღ✿ღ★ღ。

　　6月5日ღ✿ღ★ღ，在“我们的未来”--2025晨光大学汛文具文创零售峰会暨新品发布会上ღ✿ღ★ღ，中国文具第一品牌晨光文具携手国漫顶流平台腾讯视频ღ✿ღ★ღ，正式官宣达成战略合作ღ✿ღ★ღ，推出《剑来》《仙逆》《斩神》三大国漫IP全新联名产品ღ✿ღ★ღ，展现出国潮正当时的独特魅力ღ✿ღ★ღ。这三大IP在二次元用户群体中已赢得超高人气ღ✿ღ★ღ：以剑气水墨风铸就顶级国风美学ღ✿ღ★ღ、年度国漫剧王《剑来》ღ✿ღ★ღ；新晋年番口碑天花板ღ✿ღ★ღ、稳稳潜力股《仙逆》ღ✿ღ★ღ；都市异能现象级国漫ღ✿ღ★ღ、Z世代爆款IP《斩神》ღ✿ღ★ღ。

　　这次晨光文具与腾讯视频的强强联合ღ✿ღ★ღ，可以视为两大行业巨头在民族自信ღ✿ღ★ღ、文化自信浪潮下ღ✿ღ★ღ，对国漫国潮国货爆火势能的顺势而为ღ✿ღ★ღ。据悉ღ✿ღ★ღ，双方将持续推出属于中国人自己的二次元文具和谷子产品ღ✿ღ★ღ，并将以国漫国货力量共创未来无限可能ღ✿ღ★ღ，为更多国漫爱好者打造共同的精神家园ღ✿ღ★ღ。

　　晨光文具在新一轮品牌升级的战略中ღ✿ღ★ღ，提出了以消费者为中心的核心理念ღ✿ღ★ღ。作为中国文具第一品牌ღ✿ღ★ღ，同时也作为文具文创行业积极拥抱二次元的引领者ღ✿ღ★ღ，晨光和二次元IP的联动由来已久ღ✿ღ★ღ。从2005年牵手荷兰国宝级IP米菲到近年新签的芬兰国宝级IP姆明ღ✿ღ★ღ，从深受年轻人喜爱的航海王ღ✿ღ★ღ、宝可梦ღ✿ღ★ღ，到中国文化界顶流IP孔庙ღ✿ღ★ღ、故宫文化ღ✿ღ★ღ，再到如今与腾讯视频国漫IP合作ღ✿ღ★ღ，晨光不断创新破圈ღ✿ღ★ღ，其背后是对倾听消费者心声的始终坚持ღ✿ღ★ღ，是持续建立与用户更深层次连接和沟通的初心不改ღ✿ღ★ღ。

　　今年1月ღ✿ღ★ღ，晨光推出《斩神之凡尘神域》全新联名文创及谷子产品ღ✿ღ★ღ，于上海龙湖虹桥天街举办“斩神-晨光守夜人”主题快闪活动ღ✿ღ★ღ，以Coser一日店长站台ღ✿ღ★ღ、定点巡游ღ✿ღ★ღ、livehouse主题嘉年华等互动形式ღ✿ღ★ღ，精准拿捏Z世代喜好ღ✿ღ★ღ，顶流国漫与“国货之光”破次元碰撞ღ✿ღ★ღ，引燃二次元狂欢热潮ღ✿ღ★ღ。我们认为晨光和腾讯视频梦幻联动ღ✿ღ★ღ，国货与国漫熠熠生辉ღ✿ღ★ღ，有利于IP价值释放ღ✿ღ★ღ，打造代表中国文化的动漫符号ღ✿ღ★ღ，助力国风文化走向全球ღ✿ღ★ღ。

　　我们预计公司在品牌升级战略中持续提升IP重视度ღ✿ღ★ღ，有望携手国漫共同赋能主业及零售大店业态成长ღ✿ღ★ღ；我们预计25-27年公司归母净利润分别为15.6/17.3/19.3亿元ღ✿ღ★ღ，对应PE分别为20X/18X/16Xღ✿ღ★ღ。

　　依托自主半导体IPღ✿ღ★ღ，芯原股份领先于芯片设计及半导体IP授权服务ღ✿ღ★ღ。芯原股份构建了覆盖轻量化空间计算设备ღ✿ღ★ღ、高效端侧计算设备及高性能云侧计算设备的AI软硬件芯片定制平台ღ✿ღ★ღ，持续推进Chiplet技术研发ღ✿ღ★ღ，布局接口IPღ✿ღ★ღ、先进封装及AIGC解决方案ღ✿ღ★ღ。芯原股份的业务覆盖消费电子ღ✿ღ★ღ、汽车电子ღ✿ღ★ღ、工业ღ✿ღ★ღ、数据中心等多元领域ღ✿ღ★ღ，客户涵盖全球头部芯片设计公司ღ✿ღ★ღ、系统厂商及云服务提供商ღ✿ღ★ღ。公司在行业波动中展现战略定力ღ✿ღ★ღ，营收降幅收窄ღ✿ღ★ღ，技术投入持续加码为长期发展蓄能ღ✿ღ★ღ。

　　六大核心处理器IP+周边IP技术生态ღ✿ღ★ღ，公司技术储备深度与商业化能力处行业领先ღ✿ღ★ღ。公司已构建覆盖GPUღ✿ღ★ღ、NPUღ✿ღ★ღ、VPUღ✿ღ★ღ、DSPღ✿ღ★ღ、ISP以及DisplayProcessing的六大自主处理器IP矩阵ღ✿ღ★ღ，形成全栈国产化算力底座ღ✿ღ★ღ。此外ღ✿ღ★ღ，公司还构建了庞大的周边IP技术生态ღ✿ღ★ღ，形成了覆盖芯片设计全链条的完整解决方案ღ✿ღ★ღ。2023年公司的半导体IP授权业务市占率居中国首位ღ✿ღ★ღ、全球第八ღ✿ღ★ღ，IP种类在全球前十供应商排名前二ღ✿ღ★ღ，彰显公司技术覆盖的广度ღ✿ღ★ღ。

　　一站式芯片定制业务快速增长ღ✿ღ★ღ，客户群体优质ღ✿ღ★ღ。截至25Q1末ღ✿ღ★ღ，公司量产业务在手订单超11.6亿元ღ✿ღ★ღ，为未来的业务拓展及业绩转化奠定坚实基础ღ✿ღ★ღ。公司一站式芯片定制服务的整体市场认可度不断提高ღ✿ღ★ღ，已开始占据有利地位ღ✿ღ★ღ，经营成果不断优化ღ✿ღ★ღ，许多国内外知名企业成为芯原客户并且形成具有较强示范效应的服务成果ღ✿ღ★ღ，公司在品牌方面的竞争能力进一步增强ღ✿ღ★ღ。

　　启动Chiplet战略ღ✿ღ★ღ，聚焦AIGC与智能驾驶ღ✿ღ★ღ。芯原股份自2019年前瞻性启动Chiplet技术研发ღ✿ღ★ღ，将其列为公司核心战略ღ✿ღ★ღ。目前公司已在生成式AI大数据处理与高端智驾两大领域实现技术领跑ღ✿ღ★ღ，并稳步推进面向智驾系统与AIGC高性能计算的Chiplet芯片平台研发ღ✿ღ★ღ。目前ღ✿ღ★ღ，公司已启动研发并取得阶段性进展ღ✿ღ★ღ，两项募投项目将从业务布局ღ✿ღ★ღ、研发能力及长期战略层面夯实公司核心竞争力ღ✿ღ★ღ，增强盈利能力ღ✿ღ★ღ。

　　盈利预测与投资评级ღ✿ღ★ღ：我们预测公司2025-2027年营业收入30/38/47亿元ღ✿ღ★ღ，对应当前P/S倍数为15/12/10倍ღ✿ღ★ღ，略高于行业可比公司平均水平ღ✿ღ★ღ。我们认为当前估值溢价主要是由于公司作为国内顶级ASIC公司ღ✿ღ★ღ，为A股稀缺标的ღ✿ღ★ღ，在技术积累ღ✿ღ★ღ、客户资源及产品落地方面具备显著优势ღ✿ღ★ღ。首次覆盖ღ✿ღ★ღ，给予“买入”评级ღ✿ღ★ღ。

　　公司为业界知名的智能线性驱动产品研发ღ✿ღ★ღ、生产企业ღ✿ღ★ღ，现阶段已完成在智能家居凯发集团官网ღ✿ღ★ღ、智慧医养ღ✿ღ★ღ、智能办公ღ✿ღ★ღ、工业传动等智能线性驱动主要应用场景的技术积累ღ✿ღ★ღ，形成了以智能家居为核心并逐渐向其他应用场景延展的业务布局ღ✿ღ★ღ。公司的主要产品为智能线性驱动系统ღ✿ღ★ღ，主要由单马达驱动器ღ✿ღ★ღ、双马达驱动器ღ✿ღ★ღ、管状驱动器ღ✿ღ★ღ、升降柱ღ✿ღ★ღ、控制器ღ✿ღ★ღ、操控器和其他配件组成ღ✿ღ★ღ，其中单马达驱动器ღ✿ღ★ღ、双马达驱动器ღ✿ღ★ღ、管状驱动器ღ✿ღ★ღ、升降柱为智能线性驱动系统的基础驱动装置ღ✿ღ★ღ，而控制器ღ✿ღ★ღ、操控器共同构成了驱动装置的智能控制系统ღ✿ღ★ღ。

　　2024年公司营业收入8.28亿元ღ✿ღ★ღ，同比增长15.74%ღ✿ღ★ღ，净利润实现0.47亿元ღ✿ღ★ღ，同比小幅下降0.58%;母公司营业收入6.97亿元ღ✿ღ★ღ，同比增长5.71%ღ✿ღ★ღ，净利润实现0.87亿元ღ✿ღ★ღ，同比增长0.48%ღ✿ღ★ღ。其中ღ✿ღ★ღ，公司整体ღ✿ღ★ღ、母公司单体销售收入与母公司净利润的增长ღ✿ღ★ღ，主因系智能家居和智慧医养板块销售保持良好的销售和盈利能力所致;公司整体净利润的小幅度下滑ღ✿ღ★ღ，主要系公司研发投入持续增加导致研发费用增加ღ✿ღ★ღ。2025年Q1营收2.11亿元ღ✿ღ★ღ，同比增6.7%ღ✿ღ★ღ；净利润0.16亿元ღ✿ღ★ღ，同比增28.98%ღ✿ღ★ღ，扣非归母净利润0.14亿元,同比增29.31%ღ✿ღ★ღ，24Q1净利润和归母净利润对应的同比增速均为负数ღ✿ღ★ღ。

　　在智能家居领域ღ✿ღ★ღ，公司的技术优势显著ღ✿ღ★ღ。其智能家居线性驱动产品与鸿蒙ღ✿ღ★ღ，天猫精灵ღ✿ღ★ღ、小度ღ✿ღ★ღ、米家ღ✿ღ★ღ、涂鸦等全屋智能定制系统深度融合ღ✿ღ★ღ，通过链入智能终端设备和系统ღ✿ღ★ღ，不仅提升了用户体验及产品粘性ღ✿ღ★ღ，更为产品优化提供了关键数据源ღ✿ღ★ღ。同时ღ✿ღ★ღ，公司通过在控制器中集成传感器并运用自研算法增加控制逻辑点ღ✿ღ★ღ，赋予家居产品多项智能功能ღ✿ღ★ღ：例如通过集成生命体征检测装置实现无感睡眠监控ღ✿ღ★ღ，使智能电动床可监测人体心率ღ✿ღ★ღ、呼吸ღ✿ღ★ღ、体动等睡眠数据并给出针对性改善建议ღ✿ღ★ღ。作为拥有21年行业经验的智能家居驱动控制系统解决方案专家ღ✿ღ★ღ，公司服务客户超300家ღ✿ღ★ღ，积累了丰富的技术服务与客户需求经验ღ✿ღ★ღ，形成了专业成熟的配套方案ღ✿ღ★ღ。公司构建了从销售咨询服务ღ✿ღ★ღ、产品方案定制到客户端NPI导入服务的完整客户综合化服务链条ღ✿ღ★ღ，提供高品质产品与客制化服务ღ✿ღ★ღ，并设立豪江香港贸易公司作为全球贸易中心ღ✿ღ★ღ，深度参与全球化市场竞争ღ✿ღ★ღ。

　　在智能医养领域ღ✿ღ★ღ，公司智慧医养线性驱动产品是医养器械自动化ღ✿ღ★ღ、智能化的核心部件ღ✿ღ★ღ，广泛应用于ICU病床ღ✿ღ★ღ、手术床ღ✿ღ★ღ、CT机等医疗设备电动轮椅ღ✿ღ★ღ、移位机等养护设备ღ✿ღ★ღ。随着全球人口老龄化加剧ღ✿ღ★ღ，智能医养设备的重要性日益凸显ღ✿ღ★ღ。公司产品支持病人自主控制ღ✿ღ★ღ，不仅有效改善了医院ღ✿ღ★ღ、疗养院ღ✿ღ★ღ、养老院及居家病人ღ✿ღ★ღ、养老人员的生活质量与安全状况ღ✿ღ★ღ，减少了治疗和护理过程中因人为因素导致的意外伤害ღ✿ღ★ღ，更提升了医务工作者和护理人员的工作效率与质量ღ✿ღ★ღ。2024年该两大领域产品合计占营业收入比重为83.59%ღ✿ღ★ღ，为公司主营业务核心支柱ღ✿ღ★ღ。

　　在工业传动领域,公司产品在下游工业传动领域的应用场景较为广泛ღ✿ღ★ღ，可覆盖智能制造ღ✿ღ★ღ、光伏发电ღ✿ღ★ღ、农业生产ღ✿ღ★ღ、畜牧养殖ღ✿ღ★ღ、工程建设等多个细分领域ღ✿ღ★ღ。通过多种检测系统ღ✿ღ★ღ、现代运动控制技术和变速装置ღ✿ღ★ღ、传动装置的结合ღ✿ღ★ღ，公司将协助相关企业实现对工业生产过程的精密控制及数据采集工作ღ✿ღ★ღ，为客户提供程序化ღ✿ღ★ღ、网络化ღ✿ღ★ღ、更安全的控制复杂位移的综合解决方案ღ✿ღ★ღ。以智能制造中的自动化生产线为例ღ✿ღ★ღ，该类生产线通过工业传送与控制系统联结设备ღ✿ღ★ღ，自动完成产品制造过程ღ✿ღ★ღ，公司智能线性驱动产品广泛应用于上料ღ✿ღ★ღ、加工ღ✿ღ★ღ、传送ღ✿ღ★ღ、包装ღ✿ღ★ღ、搬运等环节ღ✿ღ★ღ。依托在工业传动领域积累的技术实力与产品性能优势ღ✿ღ★ღ，公司在无人机领域可生产线性推杆部件ღ✿ღ★ღ，支撑无人机位移控制等功能实现ღ✿ღ★ღ。目前公司已批量供货大疆无人机ღ✿ღ★ღ，在手订单同比快速增长ღ✿ღ★ღ。

　　此外ღ✿ღ★ღ，公司积极推进海外布局ღ✿ღ★ღ，报告期内投资2000万美金在泰国建设生产基地ღ✿ღ★ღ，首期4万平厂房已完成基建ღ✿ღ★ღ，目前处于装修施工阶段ღ✿ღ★ღ，预计2025年下半年投产ღ✿ღ★ღ。该基地投产后ღ✿ღ★ღ，将进一步提升公司在全球市场的竞争优势ღ✿ღ★ღ，加大全球化产业布局ღ✿ღ★ღ，为公司长远发展注入新的活力ღ✿ღ★ღ。

　　预测公司2025-2027年收入分别为10.06ღ✿ღ★ღ、11.90ღ✿ღ★ღ、13.69亿元ღ✿ღ★ღ，EPS分别为0.6k8凯发天生赢家ღ✿ღ★ღ、0.73ღ✿ღ★ღ、0.86元ღ✿ღ★ღ，当前股价对应PE分别为33.9ღ✿ღ★ღ、28.0ღ✿ღ★ღ、23.8倍ღ✿ღ★ღ，基于公司在智能家居医养和工业传动领域上的业务增长ღ✿ღ★ღ，首次覆盖ღ✿ღ★ღ，给予“买入”评级ღ✿ღ★ღ。

　　面临宏观经济及下游行业周期性波动ღ✿ღ★ღ、市场竞争加剧ღ✿ღ★ღ、原材料价格波动以及业务扩张带来的管理挑战等风险ღ✿ღ★ღ。

　　2024年ღ✿ღ★ღ，公司内销收入占比37.03%ღ✿ღ★ღ，同比增长3.06%ღ✿ღ★ღ，增速放缓主要原因为肉粉销售价格降低ღ✿ღ★ღ，部分客户销售额减少ღ✿ღ★ღ，肉粉收入同比下降17.40%ღ✿ღ★ღ；但宠物食品内销同比增长21.34%ღ✿ღ★ღ。其中ღ✿ღ★ღ，主粮产品同比增长50.77%ღ✿ღ★ღ。2024年外销收入占比62.97%ღ✿ღ★ღ，同比增长16.64%ღ✿ღ★ღ，大客户订单增长明显ღ✿ღ★ღ，主粮新客户开发取得成效ღ✿ღ★ღ。其中ღ✿ღ★ღ，占比最高的肉干产品同比增长10.72%ღ✿ღ★ღ；罐头产品同比增长121.52%ღ✿ღ★ღ，主粮产品同比增长63.99%ღ✿ღ★ღ，逐渐得到国外客户的认可ღ✿ღ★ღ。

　　根据《2025年中国宠物行业白皮书（消费报告）》数据显示ღ✿ღ★ღ，2024年城镇犬猫市场消费规模达到3,002亿元ღ✿ღ★ღ，同比增长7.5%ღ✿ღ★ღ。其中ღ✿ღ★ღ，犬消费市场规模1,557亿元ღ✿ღ★ღ，同比增长4.6%ღ✿ღ★ღ；猫消费市场规模1,445亿元ღ✿ღ★ღ，同比增长10.7%ღ✿ღ★ღ。宠物食品仍为主要的养宠支出ღ✿ღ★ღ，占宠物消费市场的52.80%ღ✿ღ★ღ。公司电子加速器辐照加工中心项目已建设完成并投入生产ღ✿ღ★ღ，保证了公司可以自主完成辐照灭菌环节ღ✿ღ★ღ，仓储能力得到进一步提高ღ✿ღ★ღ；公司子公司柬埔寨路恒一期项目“年产3,000吨宠物食品项目”已投入生产ღ✿ღ★ღ；二期项目“年产7,500吨宠物食品项目”的辐照车间和研发中心已投入使用ღ✿ღ★ღ，生产车间正在建设中ღ✿ღ★ღ。海外子公司项目的顺利实施有望成为公司新的收入和利润增长点ღ✿ღ★ღ，同时为更好地开发美国市场奠定坚实基础ღ✿ღ★ღ。

　　交大铁发是一家专业从事轨道交通智能产品及装备的研发ღ✿ღ★ღ、生产ღ✿ღ★ღ、销售ღ✿ღ★ღ，并提供专业技术服务的高新技术企业ღ✿ღ★ღ，具体包括安全监测检测类产品ღ✿ღ★ღ、铁路信息化系统ღ✿ღ★ღ、新型材料ღ✿ღ★ღ、智能装备ღ✿ღ★ღ、测绘服务ღ✿ღ★ღ、运维服务ღ✿ღ★ღ、快速钢轨打磨车ღ✿ღ★ღ、三维激光雷达+视频监测技术等ღ✿ღ★ღ。公司2020-2024年度营业收入与归母净利润呈现逐年增长趋势ღ✿ღ★ღ，2024年公司主营业务收入与归母净利润分别为33,102.52万元ღ✿ღ★ღ、5,339.17万元ღ✿ღ★ღ；毛利率和净利率分别为44.50%ღ✿ღ★ღ、16.73%ღ✿ღ★ღ。考虑到公司盈利能力ღ✿ღ★ღ、技术优势及所处行业优势ღ✿ღ★ღ，看好公司市场竞争力进一步加强ღ✿ღ★ღ。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.65/0.76/0.85亿元ღ✿ღ★ღ，对应EPS分别为0.85/0.99/1.11元/股ღ✿ღ★ღ，对应PE为10.4/8.9/7.9Xღ✿ღ★ღ，首次覆盖ღ✿ღ★ღ，给予“增持”评级ღ✿ღ★ღ。

　　轨道交通行业是国家重点支持的战略性新兴产业ღ✿ღ★ღ。“十四五”期间我国铁路运营里程将从2020年的14.6万公里发展为2025年的16.5万公里ღ✿ღ★ღ。根据国铁集团官方发布的有关数据ღ✿ღ★ღ，2024年全国铁路固定资产投资完成8,506亿元ღ✿ღ★ღ，创投资历史新高ღ✿ღ★ღ。根据《2023年中国轨道交通运营维护行业词条报告》ღ✿ღ★ღ，中国轨道交通运营维护行业市场规模从2017年的914亿元增长至2022年的1,916.8亿元ღ✿ღ★ღ，年复合增长率达15.96%ღ✿ღ★ღ，预计未来5年将以20%的年复合增长率增长ღ✿ღ★ღ。

　　公司是国家级专精特新“小巨人”企业ღ✿ღ★ღ、四川省企业技术中心ღ✿ღ★ღ。截至2025年5月26日ღ✿ღ★ღ，公司共参与制定行业及地方标准3项ღ✿ღ★ღ，拥有已授权发明专利25项ღ✿ღ★ღ、已授权实用新型专利和外观专利共56项ღ✿ღ★ღ、软件著作权76项ღ✿ღ★ღ。快速钢轨打磨车主要用于钢轨预打磨ღ✿ღ★ღ、预防性打磨和不改变廓形的修理性打磨ღ✿ღ★ღ。公司的快速钢轨打磨车于2024年上半年正式验收上线ღ✿ღ★ღ，打破了快速钢轨打磨装备的国外技术垄断ღ✿ღ★ღ。目前公司快速钢轨打磨车已在成都地铁正式验收并上线使用ღ✿ღ★ღ。

　　智能电表稳定发展ღ✿ღ★ღ，深耕海外本地布局ღ✿ღ★ღ。国内市场ღ✿ღ★ღ，公司国南网中标份额稳固ღ✿ღ★ღ，24年合计中标金额达12.32亿元ღ✿ღ★ღ，同+30%ღ✿ღ★ღ；此外ღ✿ღ★ღ，公司持续加大研发投入ღ✿ღ★ღ，产品线新增覆盖智能柔性调控终端ღ✿ღ★ღ、火灾检测等产品ღ✿ღ★ღ，24年新增中标山西ღ✿ღ★ღ、蒙西等项目ღ✿ღ★ღ。深化海外市场布局方面ღ✿ღ★ღ，24年公司境外营收11.3亿元ღ✿ღ★ღ，同+34.22%ღ✿ღ★ღ；①中东欧市场子公司EGM以本地化策略积极打通前端技术壁垒ღ✿ღ★ღ，24年于波兰市场获超过8亿元订单ღ✿ღ★ღ，市场份额占比超30%ღ✿ღ★ღ；②加强与兰吉尔合作ღ✿ღ★ღ，持续扩大西欧和亚太市场市占率ღ✿ღ★ღ；③中东市场与ECC推进合作ღ✿ღ★ღ，24年内在签超3亿元电表供货合同ღ✿ღ★ღ；④亚洲区域紧跟央国企出海ღ✿ღ★ღ，累计交付智能电表超百万台ღ✿ღ★ღ，持续辐射马来ღ✿ღ★ღ、泰国ღ✿ღ★ღ、越南等周边市场ღ✿ღ★ღ。

　　电站业务稳步推进ღ✿ღ★ღ，智能化运维规模持续扩大ღ✿ღ★ღ。24年新能源板块实现营收29.01亿元ღ✿ღ★ღ，毛利率达到27.93%ღ✿ღ★ღ；24年ღ✿ღ★ღ，公司在建项目超1245MWღ✿ღ★ღ，开工项目超545MWღ✿ღ★ღ，并网规模超1145MWღ✿ღ★ღ，其中风电项目顺利建设并网350MWღ✿ღ★ღ。在电站终端市场ღ✿ღ★ღ，公司运维构建丰富多元的业务体系ღ✿ღ★ღ，截至25年Q1ღ✿ღ★ღ，签约电站项目装机量突破18GWღ✿ღ★ღ，运维容量同增50%ღ✿ღ★ღ。

　　储能交付规模稳健提升ღ✿ღ★ღ，毛利率高于行业均值ღ✿ღ★ღ。24年储能板块实现营收9.2亿元ღ✿ღ★ღ，毛利率达17.64%ღ✿ღ★ღ。截至24年底ღ✿ღ★ღ，公司储能系统累计交付及并网超4.5GWhღ✿ღ★ღ，储备项目超10GWhღ✿ღ★ღ。国内市场覆盖华东ღ✿ღ★ღ、华北ღ✿ღ★ღ、西北及华南等新能源高渗透区域ღ✿ღ★ღ，先后在河北平泉ღ✿ღ★ღ、安徽五河投资建设新能源智慧产业园ღ✿ღ★ღ，储能系统年产能提升至9GWhღ✿ღ★ღ；海外聚焦欧洲ღ✿ღ★ღ、中东ღ✿ღ★ღ、东南亚三大核心市场ღ✿ღ★ღ，依托波兰华沙ღ✿ღ★ღ、印尼雅加达ღ✿ღ★ღ、沙特吉达三个海外基地ღ✿ღ★ღ，并新增沙特在建海外生产基地ღ✿ღ★ღ，预计年内投产ღ✿ღ★ღ。

　　盈利预测与投资评级ღ✿ღ★ღ：考虑行业政策变化ღ✿ღ★ღ，竞争加剧ღ✿ღ★ღ，我们下调2025-2026年归母净利润（前值13.6/15.5亿元）ღ✿ღ★ღ，并预测2025-2027年归母净利润为8.4/9.6/11.0亿元ღ✿ღ★ღ，同比+12%/+13%/+15%ღ✿ღ★ღ，考虑公司智能电表及储能业务海外市场持续拓展ღ✿ღ★ღ，以及新能源业务稳定增长ღ✿ღ★ღ，维持“买入”评级ღ✿ღ★ღ。

　　复盘发现2024年以来火电板块投资核心看电力区域供需ღ✿ღ★ღ，重点推荐无核贫水河北省ღ✿ღ★ღ：受益于京津冀地区无核贫水ღ✿ღ★ღ，我们判断未来3年河北地区用电紧平衡ღ✿ღ★ღ。2022年主要受益于四川百年难遇枯水影响下ღ✿ღ★ღ，火电顶峰出力享受火电尖峰电价ღ✿ღ★ღ，潜在盈利能力提升ღ✿ღ★ღ；2023年受益于成本端煤价的下跌+预期煤电容量电价政策的落地ღ✿ღ★ღ，2023Q2火电板块拥有明显超额收益ღ✿ღ★ღ；2024年受益于全球范围内因AI数据中心ღ✿ღ★ღ、电动车带来的全社会用电量超预期ღ✿ღ★ღ，以及“南涝北旱”的气候性因素ღ✿ღ★ღ，京津冀的电力公司2024年业绩超预期ღ✿ღ★ღ。进入2025年ღ✿ღ★ღ，我们认为延续2024年投资逻辑ღ✿ღ★ღ，重点关注区域供需缺口ღ✿ღ★ღ，而京津冀地区因常规能源供给上无核贫水ღ✿ღ★ღ，重点推荐ღ✿ღ★ღ。

　　我们预计未来三年河北常规电源维持供给不足ღ✿ღ★ღ：当前常规电源占比远低于全国平均偏爱至上ღ✿ღ★ღ，预期未来三年维持偏紧趋势ღ✿ღ★ღ：2024年河北省常规电源火ღ✿ღ★ღ、水ღ✿ღ★ღ、核电占比63%ღ✿ღ★ღ、2%ღ✿ღ★ღ、0%ღ✿ღ★ღ，显著低于全国占比67%ღ✿ღ★ღ、14%ღ✿ღ★ღ、5%ღ✿ღ★ღ。全国电源品种上ღ✿ღ★ღ，我们预期火电受到新能源ღ✿ღ★ღ、核电上网挤压ღ✿ღ★ღ，发电量增速逐年放缓ღ✿ღ★ღ；河北省电源品种上ღ✿ღ★ღ，我们预期维持无核贫水趋势ღ✿ღ★ღ，火电增长略高于全国水平ღ✿ღ★ღ、光伏增速放缓ღ✿ღ★ღ、风电维持较快增长ღ✿ღ★ღ。

　　电价ღ✿ღ★ღ：2025年河北年度长协价格坚挺ღ✿ღ★ღ，点火差同比继续扩大ღ✿ღ★ღ：2025年我们估计电价端同比持平ღ✿ღ★ღ，发电量小幅微降ღ✿ღ★ღ，煤价端同比-15%ღ✿ღ★ღ，点火差同比扩大ღ✿ღ★ღ，2025业绩继续增长ღ✿ღ★ღ。2024年ღ✿ღ★ღ，公司控股运营14家火电发电公司共完成发电量538.90亿千瓦时ღ✿ღ★ღ，同比增加116.24亿千瓦时ღ✿ღ★ღ；完成上网电量500.10亿千瓦时ღ✿ღ★ღ，同比增加107.98亿千瓦时ღ✿ღ★ღ；发电机组平均利用小时为4,579小时ღ✿ღ★ღ，同比增加103小时ღ✿ღ★ღ。平均上网电价438.22元/兆瓦时（含税）ღ✿ღ★ღ，同比降低12.57元/兆瓦时ღ✿ღ★ღ。

　　公司层面ღ✿ღ★ღ：热电联产提高热效率ღ✿ღ★ღ、股权激励迸发企业活力ღ✿ღ★ღ：热电联产热效率高达80%-90%ღ✿ღ★ღ，发电同时能副产热水ღ✿ღ★ღ。2024年累计售热量同比增加12.8%ღ✿ღ★ღ，收入占比4.5%ღ✿ღ★ღ。2024年公司实施股权激励计划ღ✿ღ★ღ，2024-2026年营业利润增长目标分别为在2022年基数1.25亿基础上增长240.31%ღ✿ღ★ღ、317.65%ღ✿ღ★ღ、401.45%ღ✿ღ★ღ，对应目标利润为3.0亿元ღ✿ღ★ღ、5.2亿元ღ✿ღ★ღ、6.3亿元ღ✿ღ★ღ；实现ROE3.5%ღ✿ღ★ღ、4.0%ღ✿ღ★ღ、4.5%ღ✿ღ★ღ。

　　盈利预测与投资评级ღ✿ღ★ღ：我们预计2025-2027年公司实现归母净利润为13.40亿元ღ✿ღ★ღ、15.59亿元ღ✿ღ★ღ、15.95亿元ღ✿ღ★ღ，同比增速为152.2%ღ✿ღ★ღ、16.4%ღ✿ღ★ღ、2.3%ღ✿ღ★ღ；对应2025-2027年PE为10ღ✿ღ★ღ、8ღ✿ღ★ღ、8倍ღ✿ღ★ღ。由于公司背靠无核贫水的河北ღ✿ღ★ღ，电力供需紧平衡ღ✿ღ★ღ、电价端有价格支撑ღ✿ღ★ღ；同时毗邻产煤大省陕西山西内蒙ღ✿ღ★ღ，成本端也较有优势ღ✿ღ★ღ，因此首次覆盖给予“买入”评级ღ✿ღ★ღ。

　　风险提示ღ✿ღ★ღ：电力需求增长不确定性ღ✿ღ★ღ；煤炭价格波动风险ღ✿ღ★ღ；新能源挤压火电发电量的风险ღ✿ღ★ღ；环保政策趋严风险

　　公司是国内MRO集约化供应龙头ღ✿ღ★ღ，24年净利率拐点已现ღ✿ღ★ღ：咸亨国际成立于2008年ღ✿ღ★ღ，是我国公司工器具ღ✿ღ★ღ、仪器仪表等产品的MRO集约化供应龙头ღ✿ღ★ღ，公司为下游电力等行业客户提供12大类ღ✿ღ★ღ、上百万余种SKU的工器具和仪器仪表类MROღ✿ღ★ღ，同时ღ✿ღ★ღ，公司还具备相关技术服务能力ღ✿ღ★ღ。公司24年业绩拐点显现ღ✿ღ★ღ，24年实现收入36.06亿元ღ✿ღ★ღ，同比增长23.15%ღ✿ღ★ღ，实现归母净利润2.23亿元ღ✿ღ★ღ，同比增长130.67%ღ✿ღ★ღ。

　　万亿市场空间ღ✿ღ★ღ，赛道长坡厚雪ღ✿ღ★ღ：2024年中国MRO采购服务市场规模为3.7万亿元ღ✿ღ★ღ，19-24年对应CAGR为6.1%ღ✿ღ★ღ，约占工业品市场规模的32%ღ✿ღ★ღ；市场规模预计29年将达到4.5万亿ღ✿ღ★ღ，24-29年对应CAGR为4.2%ღ✿ღ★ღ。MRO采购市场空间广阔ღ✿ღ★ღ，仅国家电网全年招投标金额超2000亿ღ✿ღ★ღ，其中决定渗透率的关键是政策的推进及落实力度ღ✿ღ★ღ。

　　国内MRO集采渗透率仍低ღ✿ღ★ღ，行业变化利于头部份额集中ღ✿ღ★ღ：目前我国MRO市场集约化采购渗透率仍低ღ✿ღ★ღ，由于MRO品类众多ღ✿ღ★ღ、专业性强ღ✿ღ★ღ、流通链条长ღ✿ღ★ღ，集约化采购相较于传统采购模式优点明显ღ✿ღ★ღ。近年来ღ✿ღ★ღ，部分央国企将线上MRO采购权限由地方向总部集中ღ✿ღ★ღ，此外对供应商的数字化集采能力要求越来越高ღ✿ღ★ღ，均有利于头部MRO供应商的份额提升ღ✿ღ★ღ。

　　公司具备强大产品供应链能力+个性化服务能力ღ✿ღ★ღ：公司可为下游客户集约化供应合计12大类ღ✿ღ★ღ、超百万余种SKU的MRO产品ღ✿ღ★ღ，并且对电网等客户需求场景深度理解ღ✿ღ★ღ，具备一体化解决方案能力ღ✿ღ★ღ，通过属地化与下沉服务ღ✿ღ★ღ，加强客户粘性并提供高毛利产品与服务ღ✿ღ★ღ。

　　五大新战略行业快速推进ღ✿ღ★ღ，期待复制电网深度服务能力ღ✿ღ★ღ：在电力行业基础上ღ✿ღ★ღ，公司布局石油石化ღ✿ღ★ღ、政府应急ღ✿ღ★ღ、交通ღ✿ღ★ღ、核工业ღ✿ღ★ღ、发电集团五大行业ღ✿ღ★ღ，并努力将成熟的电网领域经验嫁接其中ღ✿ღ★ღ，持续下沉服务加快对应用场景的了解而形成非标化的服务进程ღ✿ღ★ღ，提升非标化产品和技术服务比例ღ✿ღ★ღ。

　　国内细分市场分散ღ✿ღ★ღ，仍在跑马圈地阶段ღ✿ღ★ღ：细分到公司所处的国内电网ღ✿ღ★ღ、铁路ღ✿ღ★ღ、城市轨道交通等领域的MRO市场ღ✿ღ★ღ，具有市场集中度较低企业数量众多ღ✿ღ★ღ、市场竞争激烈的特点凯发集团官网ღ✿ღ★ღ。公司的主要竞争对手包括武汉巨精ღ✿ღ★ღ、里得电科ღ✿ღ★ღ、震坤行ღ✿ღ★ღ、工品汇等公司ღ✿ღ★ღ，参考全球MRO龙头固安捷的成功路径ღ✿ღ★ღ，国内龙头的成长潜力ღ✿ღ★ღ、服务能力ღ✿ღ★ღ、盈利能力仍有较大提升空间ღ✿ღ★ღ。

　　盈利预测与评级ღ✿ღ★ღ：我们预计25-27年公司实现收入为44.6/52.0/59.6亿元ღ✿ღ★ღ，同比增速分别为23.6%/16.8%/14.5%ღ✿ღ★ღ，归母净利润分别为2.61/3.09/3.67亿元ღ✿ღ★ღ，同比增速为17.3%/18.3%/18.7%ღ✿ღ★ღ，咸亨国际目前对应25年估值为22.8Xღ✿ღ★ღ，考虑到MRO集采成长性较好ღ✿ღ★ღ，且公司自身净利率持续提升ღ✿ღ★ღ，目前估值仍有较大提升空间ღ✿ღ★ღ，给予“买入”评级ღ✿ღ★ღ。

　　事件ღ✿ღ★ღ：为深入贯彻落实《“十四五”冷链物流发展规划》《有效降低全社会物流成本行动方案》有关工作部署ღ✿ღ★ღ，近日国家发展改革委研究确定并发布新一批国家骨干冷链物流基地建设名单ღ✿ღ★ღ，广州ღ✿ღ★ღ、杭州ღ✿ღ★ღ、盐田等19个国家骨干冷链物流基地入选ღ✿ღ★ღ。

　　我国冷链行业规模虽稳定增长ღ✿ღ★ღ，但仍面临总量不足ღ✿ღ★ღ，发展不均等痛点ღ✿ღ★ღ。虽然近几年我国冷库总量以及冷藏车保有量稳步提升ღ✿ღ★ღ，但与先进国家差距仍旧明显ღ✿ღ★ღ：1）总量不足ღ✿ღ★ღ：我国冷链运输率相对较低ღ✿ღ★ღ，果蔬ღ✿ღ★ღ、肉类ღ✿ღ★ღ、水产品冷藏运输率（指产品在物流过程中ღ✿ღ★ღ，采用冷藏方式运输占所有物流的比重）分别仅为35%ღ✿ღ★ღ、57%ღ✿ღ★ღ、69%ღ✿ღ★ღ，发达国家已经达到80%-95%之间的水平ღ✿ღ★ღ，而正是由于我国较低的冷链运输率以及现有冷链体系的不完善ღ✿ღ★ღ，我国果蔬ღ✿ღ★ღ、肉类ღ✿ღ★ღ、水产品的平均腐损率分别达到了15%ღ✿ღ★ღ、8%和10%ღ✿ღ★ღ，而发达国家平均腐损率控制在不超过5%ღ✿ღ★ღ。2）发展不均ღ✿ღ★ღ：综合看我国冷链物流资源主要分布在华东ღ✿ღ★ღ，其次是华北ღ✿ღ★ღ、华中区域ღ✿ღ★ღ，这些区域冷链网络及体系相对健全ღ✿ღ★ღ，而我国中西部作为农牧业主产区和特色农业地区ღ✿ღ★ღ，承担全国70%以上生鲜农产品批发交易偏爱至上ღ✿ღ★ღ，冷链资源却相对匮乏ღ✿ღ★ღ。

　　“四横四纵”冷链通道如期推进ღ✿ღ★ღ，相关建设需求正处高峰ღ✿ღ★ღ。2021年发布的《“十四五”冷链物流发展规划》中要求建设内外联通的“四横四纵”国家冷链物流骨干通道网络ღ✿ღ★ღ。要求到2025年ღ✿ღ★ღ，布局建设100个左右国家骨干冷链物流基地ღ✿ღ★ღ。2021年到2025年ღ✿ღ★ღ，国家先后发布17个ღ✿ღ★ღ、24个ღ✿ღ★ღ、25个ღ✿ღ★ღ、20个ღ✿ღ★ღ、19个国家骨干冷链物流基地建设名单ღ✿ღ★ღ。截至目前ღ✿ღ★ღ，国家发展改革委已累计发布共105个基地ღ✿ღ★ღ，完成《“十四五”冷链物流发展规划》确定的目标任务ღ✿ღ★ღ。考虑单一冷链物流基地的建设周期通常在2-3年ღ✿ღ★ღ，以及过去几年多地财政压力较大ღ✿ღ★ღ，实际建设进度有所放缓ღ✿ღ★ღ，从建设规模看ღ✿ღ★ღ，预计未来几年相关建设需求仍将处于景气高峰ღ✿ღ★ღ。

　　冷链物流仓储行业推动冷链专业工程服务发展ღ✿ღ★ღ。公司旗下子公司华商国际的前身是20世纪50年代由国家商业部成立的国内贸易工程设计研究院ღ✿ღ★ღ，是我国冷链物流工程设计领域的技术领先者且正谋求产业链延伸ღ✿ღ★ღ。公司承接了以“国家速滑馆ღ✿ღ★ღ、国家雪车雪橇中心ღ✿ღ★ღ、高山滑雪中心”为代表的多个北京冬奥会核心项目ღ✿ღ★ღ、以武汉万吨华中冷链港项目（冷储能力50万吨）ღ✿ღ★ღ、昆明宝象万吨冷链港项目ღ✿ღ★ღ、沃尔玛东莞生鲜配送中心（参照沃尔玛全球统一建造标准实施ღ✿ღ★ღ，目前国内商超生鲜配送中心标杆）为代表的冷链仓储项目ღ✿ღ★ღ，积累了丰富的工程经验和大量的工程案例ღ✿ღ★ღ，有望充分受益于赛道红利ღ✿ღ★ღ。

　　盈利预测与评级ღ✿ღ★ღ：我们看好公司在粮仓和冷链领域的卡位优势ღ✿ღ★ღ，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.82亿元ღ✿ღ★ღ、3.57亿元ღ✿ღ★ღ、4.40亿元ღ✿ღ★ღ，对应6月9日股价PE为20ღ✿ღ★ღ、16ღ✿ღ★ღ、13倍ღ✿ღ★ღ，维持“买入”评级ღ✿ღ★ღ。

　　风险提示ღ✿ღ★ღ：国内粮仓建设低于预期ღ✿ღ★ღ，国内冷链物流规模增速低于预期ღ✿ღ★ღ，技术研发延误ღ✿ღ★ღ，未能迎合市场需求ღ✿ღ★ღ，未能紧贴技术趋势

　　保利发展发布2025年5月经营简报ღ✿ღ★ღ，公司5月签约销售情况有所收缩ღ✿ღ★ღ，签约销售金额ღ✿ღ★ღ、面积同比同步下滑ღ✿ღ★ღ，公司销售行业排名依然稳居第一ღ✿ღ★ღ，年内一二线城市拿地占比超九成ღ✿ღ★ღ。我们维持盈利预测ღ✿ღ★ღ，预计2025-2027年公司归母净利润分别为56.8ღ✿ღ★ღ、65.6ღ✿ღ★ღ、75.1亿元ღ✿ღ★ღ，EPS分别0.47ღ✿ღ★ღ、0.55ღ✿ღ★ღ、0.63元ღ✿ღ★ღ，当前股价对应PE估值分别为17.2ღ✿ღ★ღ、14.9ღ✿ღ★ღ、13.0倍ღ✿ღ★ღ，维持“买入”评级凯发(中国)·一触即发ღ✿ღ★ღ。

　　2025年5月ღ✿ღ★ღ，公司签约金额285.12亿元ღ✿ღ★ღ，同比下降19.26%ღ✿ღ★ღ；实现签约面积130.41万平方米ღ✿ღ★ღ，同比下降16.93%ღ✿ღ★ღ，单月签约销售金额ღ✿ღ★ღ、面积均同比均大幅收缩ღ✿ღ★ღ。2025年1-5月ღ✿ღ★ღ，公司实现签约金额1161.61亿元ღ✿ღ★ღ，同比减少11.54%ღ✿ღ★ღ；实现签约面积561.2万平方米ღ✿ღ★ღ，同比下降24.96%ღ✿ღ★ღ。2025年5月ღ✿ღ★ღ，公司项目销售均价21863.35元/平方米ღ✿ღ★ღ，同比提升20.29%ღ✿ღ★ღ；1-5月累计销售单价20698.68元/平方米ღ✿ღ★ღ，同比增长17.87%ღ✿ღ★ღ。据克而瑞数据显示ღ✿ღ★ღ，1-5月公司全口径销售排名全行业第一ღ✿ღ★ღ。

　　2025年5月ღ✿ღ★ღ，公司新获取6宗地块ღ✿ღ★ღ，拿地总建筑面积50.09万平方米ღ✿ღ★ღ，权益总地价102.65亿元ღ✿ღ★ღ，用地面积24.12万平方米ღ✿ღ★ღ，其中一宗位于北京ღ✿ღ★ღ、一宗位于上海ღ✿ღ★ღ、一宗位于广州ღ✿ღ★ღ、一宗位于西安ღ✿ღ★ღ、一宗位于石家庄ღ✿ღ★ღ、一宗位于温州ღ✿ღ★ღ。公司1-5月拿地21宗ღ✿ღ★ღ，总建筑面积195.7万平方米ღ✿ღ★ღ，对应土地款419.7亿元ღ✿ღ★ღ，权益土地款356.2亿元ღ✿ღ★ღ，同比分别下降40.5%ღ✿ღ★ღ、36.8%ღ✿ღ★ღ、39.0%ღ✿ღ★ღ，拿地强度19.0%（2024年同期20.6%）ღ✿ღ★ღ，一线%ღ✿ღ★ღ，二线%ღ✿ღ★ღ。

　　2025年1-5月ღ✿ღ★ღ，公司公开市场融资总额94.57亿元ღ✿ღ★ღ，一般中期票据发行50亿元ღ✿ღ★ღ，一般公司债发行7亿元ღ✿ღ★ღ，2025年5月ღ✿ღ★ღ，公司发布2025年度第二期中期票据ღ✿ღ★ღ，规模30亿元ღ✿ღ★ღ，票面利率2.15%ღ✿ღ★ღ，期限三年融资渠道畅通ღ✿ღ★ღ。

　　医疗+消费双轮驱动ღ✿ღ★ღ，企稳回升开启增长元年ღ✿ღ★ღ。稳健医疗成立于1991年ღ✿ღ★ღ，主要通过“Winner稳健医疗”和“Purcotton全棉时代”两大品牌实现医疗+消费板块协同发展ღ✿ღ★ღ。2024年公司实现营收89.8亿元ღ✿ღ★ღ，同比+9.7%（剔除感染防护产品ღ✿ღ★ღ，实现营收86.2 亿元ღ✿ღ★ღ，同比+18.6%）ღ✿ღ★ღ；实现归母净利润7.0亿元ღ✿ღ★ღ，同比+19.8%ღ✿ღ★ღ，业绩企稳ღ✿ღ★ღ。2025Q1实现营收26.1亿元ღ✿ღ★ღ，同比+36.5％ღ✿ღ★ღ；实现归母净利润2.5亿元ღ✿ღ★ღ，同比+36.3%ღ✿ღ★ღ。2024年公司推出股权激励方案ღ✿ღ★ღ，拟授予限制性股票747.6万股ღ✿ღ★ღ，约占公司总股本1.28%ღ✿ღ★ღ， 业绩考核目标为2025-2027年公司层面ღ✿ღ★ღ、两大业务板块营收同比增速均不低于13%或18%（触发值和目标值ღ✿ღ★ღ，不含2024年8月以后及未来3年新并入公司数据）ღ✿ღ★ღ，展现公司长期发展信心ღ✿ღ★ღ。

　　医疗板块ღ✿ღ★ღ：深耕医用耗材领域ღ✿ღ★ღ，内生外延打造一站式解决方案ღ✿ღ★ღ。公司从代工医用纱布起家ღ✿ღ★ღ，2005年发展自有品牌“稳健医疗” ღ✿ღ★ღ，在全球老龄化和高端伤口护理需求增加趋势下ღ✿ღ★ღ，低值医用耗材行业前景持续向好ღ✿ღ★ღ。公司目前已形成丰富的产品矩阵（传统伤口护理与包扎ღ✿ღ★ღ、高端伤口敷料ღ✿ღ★ღ、手术室耗材ღ✿ღ★ღ、感染防护和健康个护等）ღ✿ღ★ღ，并覆盖境外OEMღ✿ღ★ღ、国内2B（医院）+2C（药店+电商）全渠道ღ✿ღ★ღ。2024年9月公司战略收购美国GRI公司ღ✿ღ★ღ，完善全球生产与物流布局ღ✿ღ★ღ，24年/25Q1贡献收入2.9/3亿元ღ✿ღ★ღ。2024年/25Q1 医疗板块实现营收39.1/12.5亿元ღ✿ღ★ღ，同比+1.1%/+46.3% （剔除GRI并表影响同比-6.4%/+10.5%） ღ✿ღ★ღ。25Q1手术室耗材/高端敷料/健康个护品类ღ✿ღ★ღ，分别实现营收3.7/2.2/1.2亿元ღ✿ღ★ღ，分别同比+196.8%/+21.1%/+39.8%ღ✿ღ★ღ；海外实现营收7.0亿元ღ✿ღ★ღ，同比+84.1%ღ✿ღ★ღ；C端业务（国内药店ღ✿ღ★ღ、电子商务渠道）同比增速超40%ღ✿ღ★ღ。医疗板块有望在内生2B+2C渠道深化布局ღ✿ღ★ღ，和外延并购整合+国际客户加速拓展下ღ✿ღ★ღ，延续增长势能ღ✿ღ★ღ。

　　消费板块ღ✿ღ★ღ：核心爆品引领增长ღ✿ღ★ღ，差异化竞争品牌优势凸显凯发一触即发(中国区)官方网站ღ✿ღ★ღ，ღ✿ღ★ღ。公司以全棉水刺无纺布为技术开端ღ✿ღ★ღ，2009年创立“全棉时代”品牌ღ✿ღ★ღ，逐步扩充干湿棉柔巾ღ✿ღ★ღ、卫生巾ღ✿ღ★ღ、婴童/成人服饰等品类ღ✿ღ★ღ。2016-2024年消费板块收入从13.3亿元增至49.9亿元（CAGR25.6% ）ღ✿ღ★ღ，在“医疗背景ღ✿ღ★ღ、全棉理念ღ✿ღ★ღ、品质基因”的独特定位和产品优势下ღ✿ღ★ღ，逐步构筑品牌护城河ღ✿ღ★ღ。2024/25Q1消费板块实现营收49.9/13.4亿元ღ✿ღ★ღ，同比+17.1%/+28.8% ღ✿ღ★ღ。干湿棉柔巾品牌声量持续创新高ღ✿ღ★ღ，奈丝公主卫生巾成长势能充足ღ✿ღ★ღ，2025Q1奈丝公主卫生巾/干湿棉柔巾/成人服饰实现营收3.1/3.7/2.5亿元ღ✿ღ★ღ，同比+73.5%/+38.6%/+23.4%ღ✿ღ★ღ；商超渠道实现营收1.5亿元ღ✿ღ★ღ，同比+70.9%ღ✿ღ★ღ。消费板块有望伴随渠道端线上优化运营思路+线下商超/门店稳步拓展ღ✿ღ★ღ，产品端核心单品迭代升级+品牌势能持续释放ღ✿ღ★ღ，市占率不断提升ღ✿ღ★ღ。

　　盈利预测与投资建议ღ✿ღ★ღ。预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.1/12.7/15.6亿元ღ✿ღ★ღ，分别同比+45.2%/+25.9%/+22.9%ღ✿ღ★ღ，对应PE分别为30/24/20Xღ✿ღ★ღ。考虑到公司医疗耗材板块基数回归常态ღ✿ღ★ღ，消费品品牌力突出ღ✿ღ★ღ，内生+外延驱动增长ღ✿ღ★ღ，维持“买入”评级ღ✿ღ★ღ。

　　风险提示ღ✿ღ★ღ：原材料价格大幅波动的风险ღ✿ღ★ღ，收购业务协同效果不及预期的风险ღ✿ღ★ღ，渠道扩张不及预期的风险ღ✿ღ★ღ，汇率波动较大的风险ღ✿ღ★ღ，国际贸易摩擦的风险ღ✿ღ★ღ。

　　云南白药以药品ღ✿ღ★ღ、健康品ღ✿ღ★ღ、中药资源和云南省医药公司四大事业群为生产经营核心底座ღ✿ღ★ღ，同时快速推进医疗器械事业部和滋补保健品事业部等新兴业务发展ღ✿ღ★ღ。

　　药品事业群ღ✿ღ★ღ：从学术临床ღ✿ღ★ღ、市场营销ღ✿ღ★ღ、渠道细分凯发集团官网ღ✿ღ★ღ、生产提效等方面持续推进各项重点工作ღ✿ღ★ღ，有望继续保持稳健增长ღ✿ღ★ღ。

　　健康品事业群ღ✿ღ★ღ：通过优化研发管理ღ✿ღ★ღ、渠道管理ღ✿ღ★ღ、生产管理ღ✿ღ★ღ、供应管理流程ღ✿ღ★ღ，实现从供应商到市场投放ღ✿ღ★ღ，从企业管理到用户服务ღ✿ღ★ღ、从产品研发到用户需求的端到端打通ღ✿ღ★ღ，口腔护理和头皮护理产品将继续保持增长ღ✿ღ★ღ。

　　中药资源事业群ღ✿ღ★ღ：公司围绕种业ღ✿ღ★ღ、种植ღ✿ღ★ღ、加工ღ✿ღ★ღ、市场ღ✿ღ★ღ、品牌等方面明确目标ღ✿ღ★ღ、细化措施ღ✿ღ★ღ，加快推进中药材产业高质量发展ღ✿ღ★ღ，有望带动云南省中药材产业链联动发展ღ✿ღ★ღ。

　　省医药公司ღ✿ღ★ღ：通过开展多仓运营ღ✿ღ★ღ、货源共建ღ✿ღ★ღ、母子公司运营协同ღ✿ღ★ღ、质量共享平台等数百余个项目ღ✿ღ★ღ，省医药公司进一步实现服务能力和服务范围的扩展ღ✿ღ★ღ。

　　公司不断构建适合白药战略发展阶段的研发创新体系和研发运营管理能力ღ✿ღ★ღ，坚持统筹打好“中药”和“创新药”两张牌ღ✿ღ★ღ。

　　短期研发项目ღ✿ღ★ღ：公司全力布局上市品种二次创新开发ღ✿ღ★ღ、快速药械开发ღ✿ღ★ღ，目前在研项目涉及二次开发的中药大品种11个ღ✿ღ★ღ，开展项目25个ღ✿ღ★ღ。

　　中期研发项目ღ✿ღ★ღ：公司全力推进创新中药开发ღ✿ღ★ღ，持续打造云南白药透皮制剂明星产品ღ✿ღ★ღ，目前贴膏剂项目共有4个在研品种ღ✿ღ★ღ，累计获得专利4项ღ✿ღ★ღ。

　　长期研发项目ღ✿ღ★ღ：公司创新药项目聚焦社会需求和科技赋能ღ✿ღ★ღ，以核药发展为中心ღ✿ღ★ღ，布局多个创新药物管线ღ✿ღ★ღ，提升持续发展动力ღ✿ღ★ღ。

　　我们选取中药行业同为老字号品牌的片仔癀ღ✿ღ★ღ、同仁堂ღ✿ღ★ღ、东阿阿胶和华润三九等公司作为可比公司ღ✿ღ★ღ，四家可比公司2025年市盈率预期均值为25.2倍ღ✿ღ★ღ，云南白药市盈率相对较低ღ✿ღ★ღ，公司估值有望继续修复ღ✿ღ★ღ，首次覆盖ღ✿ღ★ღ，给予“买入”评级ღ✿ღ★ღ。

　　核心观点ღ✿ღ★ღ：公司创新转型成果即将兑现ღ✿ღ★ღ，license-in与自研创新品种将陆续上市贡献业绩ღ✿ღ★ღ。存量仿制药及中成药业务集采影响逐步出清的同时ღ✿ღ★ღ，工业微生物ღ✿ღ★ღ、医美业务板块补足业绩增长ღ✿ღ★ღ。公司整体业绩稳健增长+创新兑现ღ✿ღ★ღ，有望价值重估ღ✿ღ★ღ。

　　自研创新崭露头角ღ✿ღ★ღ，创新品种开始上市及商业化销售ღ✿ღ★ღ。公司通过自研ღ✿ღ★ღ、引进ღ✿ღ★ღ、投资合作等方式ღ✿ღ★ღ，聚焦内分泌ღ✿ღ★ღ、自身免疫及肿瘤三大领域ღ✿ღ★ღ；截至2024年底ღ✿ღ★ღ，公司创新药产品管线项ღ✿ღ★ღ。其中ღ✿ღ★ღ，内分泌领域围绕GLP-1布局单靶点ღ✿ღ★ღ、双靶点ღ✿ღ★ღ、三靶点产品矩阵ღ✿ღ★ღ，单靶点口服小分子已进入三期ღ✿ღ★ღ，三靶点Ⅱa期临床数据显示优异数据ღ✿ღ★ღ。肿瘤领域ღ✿ღ★ღ，潜力靶点ROR1ADC已进入Ⅰ期临床ღ✿ღ★ღ，此外CDH17ADCღ✿ღ★ღ、protac等重要靶点布局ღ✿ღ★ღ。自免领域已建立生物制剂/外用制剂覆盖全领域适应症ღ✿ღ★ღ。自2025年开始ღ✿ღ★ღ，公司license-in的创新品种率先上市销售ღ✿ღ★ღ，夯实创新药销售体系ღ✿ღ★ღ，未来创新品种销售占比提升ღ✿ღ★ღ、自研创新品种进展ღ✿ღ★ღ，将有望带来业绩贡献与估值提升ღ✿ღ★ღ。

　　工业微生物ღ✿ღ★ღ、医美板块成型ღ✿ღ★ღ，打造多元增长极ღ✿ღ★ღ。工微板块ღ✿ღ★ღ，公司通过自建及并购ღ✿ღ★ღ，加速工业微生物战略版图ღ✿ღ★ღ，已形成xRNAღ✿ღ★ღ、特色原料药&中间体ღ✿ღ★ღ、大健康&生物材料ღ✿ღ★ღ、动物保健四大业务ღ✿ღ★ღ，随着客户积累与订单转化ღ✿ღ★ღ，产能释放后有望实现高速增长ღ✿ღ★ღ。医美方面ღ✿ღ★ღ，公司通过收购英国Sinclair及设立国内欣可丽美学ღ✿ღ★ღ，打造国际化高端化医美布局ღ✿ღ★ღ，未来随着maili玻尿酸ღ✿ღ★ღ、重组肉毒素及多款医美设备上市ღ✿ღ★ღ，医美板块有望恢复较快增长ღ✿ღ★ღ。传统工业方面ღ✿ღ★ღ，近年来存量大品种集采逐步落地ღ✿ღ★ღ，自免产品竞争格局较好ღ✿ღ★ღ，短期内集采压力较小ღ✿ღ★ღ，中长期看创新品种上市将减轻集采负面压力ღ✿ღ★ღ。

　　盈利预测与估值ღ✿ღ★ღ：考虑公司创新持续兑现ღ✿ღ★ღ，我们将其2025-2027年归母净利润由40.14/45.39/50.48亿元上调至40.32/45.55/51.54亿元ღ✿ღ★ღ，对应当前市值的PE估值分别为19/17/15倍ღ✿ღ★ღ。考虑到公司未来创新药品种陆续上市贡献业绩ღ✿ღ★ღ，及创新能力兑现带来估值重塑ღ✿ღ★ღ，维持“买入”评级ღ✿ღ★ღ。

　　风险提示ღ✿ღ★ღ：新产品研发失败的风险ღ✿ღ★ღ、新产品市场推广或不及预期的风险ღ✿ღ★ღ、医药行业政策不确定性风险等ღ✿ღ★ღ。

　　2024年研发费用同比增长24%ღ✿ღ★ღ，电力设备+军工+电子材料多轮驱动ღ✿ღ★ღ。公司主营业务包含电力设备ღ✿ღ★ღ、军工以及电子材料业务ღ✿ღ★ღ，2024年电力设备ღ✿ღ★ღ、军工ღ✿ღ★ღ、电子材料业务分别占总营收的54%/23%/5%ღ✿ღ★ღ。公司是真空灭弧室头部企业ღ✿ღ★ღ，分产品看ღ✿ღ★ღ，真空灭弧室营收占比最高ღ✿ღ★ღ，2024年占总营收的43%ღ✿ღ★ღ。公司重视研发投入ღ✿ღ★ღ，2024年研发费用同比增长23.9%至0.74亿元ღ✿ღ★ღ。

　　破ღ✿ღ★ღ。在电力设备业务方面ღ✿ღ★ღ，公司是线年公司真空灭弧室产品产销规模达到120万只ღ✿ღ★ღ，创历史新高ღ✿ღ★ღ，行业领先地位稳固ღ✿ღ★ღ。大功率电子管产品聚焦新兴应用市场开拓ღ✿ღ★ღ，在可控核聚变和半导体设备领域取得新突破ღ✿ღ★ღ，可控核聚变及大科学装置等高端领域对大功率电子管需求扩大将带动公司业绩增长ღ✿ღ★ღ。新型电力及新能源成套设备产品方面ღ✿ღ★ღ，公司加速布局旁路开关和快速开关市场ღ✿ღ★ღ，成功承接多项柔直工程和海上风电项目产品订单ღ✿ღ★ღ，推动收入快速增长ღ✿ღ★ღ。

　　公司氮化铝粉体性能达到国际先进水平ღ✿ღ★ღ，产品结构进一步丰富ღ✿ღ★ღ。2024年公司成功实现氮化铝粉体年化产能500吨ღ✿ღ★ღ，推出高ღ✿ღ★ღ、中端产品组合ღ✿ღ★ღ，性能达国际先进水平ღ✿ღ★ღ，通过工艺创新实现原材料国产化ღ✿ღ★ღ，显著降低成本ღ✿ღ★ღ。公司突破基板连续烧结技术瓶颈ღ✿ღ★ღ，开发并投产国内首套氮化铝基板连续化生产设备ღ✿ღ★ღ，奠定量产基础ღ✿ღ★ღ。新品方面ღ✿ღ★ღ，公司推出230W/m·k及以上超高热导基板ღ✿ღ★ღ，是国内率先批量供货企业ღ✿ღ★ღ，在激光器ღ✿ღ★ღ、雷达ღ✿ღ★ღ、射频等高端领域实现封装材料国产化替代ღ✿ღ★ღ。公司开发的高韧性ღ✿ღ★ღ、高抗弯基板进入IGBT验证阶段ღ✿ღ★ღ，有望成为国内首家供应商ღ✿ღ★ღ；氮化铝黑瓷结构件进入半导体设备客户验证阶段ღ✿ღ★ღ，进一步丰富产品结构ღ✿ღ★ღ。

　　2025年6月9日ღ✿ღ★ღ，公司自主研发的1.1类中药创新药-养血祛风止痛颗粒获批上市ღ✿ღ★ღ，其主要成分为黄芪ღ✿ღ★ღ、当归ღ✿ღ★ღ、党参ღ✿ღ★ღ、麸炒白术等ღ✿ღ★ღ。养血祛风止痛颗粒基于中国近代著名中医大家张锡纯先生的代表性方剂“升陷汤”加减配方而成ღ✿ღ★ღ，能够补气养血ღ✿ღ★ღ，散风止痛ღ✿ღ★ღ，用于频发性紧张型头痛中医辨证属气血两虚证ღ✿ღ★ღ。我们看好公司创新中药养血祛风止痛颗粒的市场前景和销售潜力ღ✿ღ★ღ，有望赋能心脑血管板块业绩持续增长ღ✿ღ★ღ，维持2025-2027年盈利预测ღ✿ღ★ღ，预计2025-2027年归母净利润分别为3.08/3.78/4.57亿元ღ✿ღ★ღ，EPS为0.70/0.86/1.04元ღ✿ღ★ღ，当前股价对应PE为15.6/12.7/10.5倍ღ✿ღ★ღ，维持“买入”评级ღ✿ღ★ღ。

　　临床上ღ✿ღ★ღ，头痛主要分原发性和继发性两大类ღ✿ღ★ღ。据公司公告ღ✿ღ★ღ，一项1990-2016年系统性的回顾性分析结果显示ღ✿ღ★ღ，在原发性头痛中ღ✿ღ★ღ，偏头痛和紧张型头痛（TTH）是主要类型ღ✿ღ★ღ，约占所有原发性头痛病例的90%ღ✿ღ★ღ。根据中华医学会神经病学分会ღ✿ღ★ღ、中华医学会神经病学分会头痛协作组编制发布的《中国紧张型头痛诊断与治疗指南》（2023）ღ✿ღ★ღ，紧张型头痛的全球患病率为11%-45%ღ✿ღ★ღ，也是我国最常见（占45.30%）的原发性头痛ღ✿ღ★ღ。紧张型头痛随着发作频率增加ღ✿ღ★ღ，常合并精神心理障碍ღ✿ღ★ღ，其中以焦虑抑郁最为突出ღ✿ღ★ღ，进而进一步加重其疾病负担偏爱至上ღ✿ღ★ღ。目前ღ✿ღ★ღ，部分从事头痛相关诊疗的医师对于紧张型头痛认识不足ღ✿ღ★ღ，诊断和治疗尚不规范ღ✿ღ★ღ；专门针对原发性头痛（尤其紧张型头痛）ღ✿ღ★ღ、具备优质临床疗效且市场表现突出的中药新药一直较为缺乏ღ✿ღ★ღ。

　　针对反复发作性紧张型头痛ღ✿ღ★ღ，西医针对急性期的治疗主要依赖非甾体抗炎药（NSAIDs）如对乙酰氨基酚ღ✿ღ★ღ、布洛芬等ღ✿ღ★ღ，但长期使用可能引发胃肠道ღ✿ღ★ღ、肾脏等药物不良反应ღ✿ღ★ღ。相比之下ღ✿ღ★ღ，较长时间服用中药有助于减少头痛发作次数和疼痛程度ღ✿ღ★ღ，且相对少发生毒副反应ღ✿ღ★ღ，患者容易接受ღ✿ღ★ღ。

　　多元化大型化工企业ღ✿ღ★ღ，具备上游资源和生产基地布局优势ღ✿ღ★ღ。公司业务涵盖煤化工ღ✿ღ★ღ、氯碱化工ღ✿ღ★ღ、磷氟化工ღ✿ღ★ღ、精细化工等多个领域ღ✿ღ★ღ。2024年ღ✿ღ★ღ，公司化学肥料ღ✿ღ★ღ、聚氯乙烯ღ✿ღ★ღ、氯碱产品ღ✿ღ★ღ、其他精细化工产品收入分别76.5ღ✿ღ★ღ、41.3ღ✿ღ★ღ、15.3ღ✿ღ★ღ、18.1亿元ღ✿ღ★ღ，占比分别为45.1%ღ✿ღ★ღ、24.4%ღ✿ღ★ღ、9.0%ღ✿ღ★ღ、10.7%ღ✿ღ★ღ。截至2024年底ღ✿ღ★ღ，公司化肥产能全国排名第三ღ✿ღ★ღ，聚氯乙烯产能全国排名第五ღ✿ღ★ღ，季戊四醇产能排名全球第二ღ✿ღ★ღ、亚洲第一ღ✿ღ★ღ。公司具备上游资源和生产基地布局优势ღ✿ღ★ღ，在磷资源丰富的宜昌及周边松滋设立磷酸二铵生产基地ღ✿ღ★ღ，在内蒙古ღ✿ღ★ღ、新疆ღ✿ღ★ღ、青海等资源富集的西部地区布局生产基地ღ✿ღ★ღ，有效降低生产成本ღ✿ღ★ღ，提高产品市场竞争力ღ✿ღ★ღ，增强公司的持续盈利能力和可持续发展能力ღ✿ღ★ღ。

　　化肥基本盘稳固ღ✿ღ★ღ，静待氮肥和PVC景气修复ღ✿ღ★ღ。（1）化肥业务ღ✿ღ★ღ：氮肥方面ღ✿ღ★ღ，公司依托新疆煤炭资源优势ღ✿ღ★ღ，成本优势突出ღ✿ღ★ღ，具备较强的竞争力ღ✿ღ★ღ，且氮肥市场经过长期调整ღ✿ღ★ღ，已处于景气底部ღ✿ღ★ღ，未来可期ღ✿ღ★ღ。磷肥方ღ✿ღ★ღ。